שורט על פרטנר אג”ח ד’ – רווחי באופק מהיר הרבה ממה שחשבתי
לפני מספר חודשים, בפברואר השנה, כתבתי כאן (וכאן) על הרעיון שקיבלתי מלירון מקאפרה קפיטל לגבי שורט על אג”ח, ובפרט על פרטנר אג”ח ד’. בטווח של שנה לפני כן, האגח הנ”ל נסחר במעל 95 אגורות, בזמן כתיבת הפוסט הוא היה באיזור 88 אגורות (והניב בערך 5.8% תשואה שקלית לפדיון), וטענתי כבר אז שהוא עדיין נראה אטרקטיבי לשורט. לפני כמה ימים, ובתוך כמה ימים, הוא התרסק וכבר נסחר ב 77 אגורות, או רווח של 12.5% באג”ח בתוך פחות משלושה חודשים. במילים אחרות – מחילה על 12.5% מהקרן על הלוואה שלקחת לפני 3 חודשים. תענוג לא? עכשיו, במחיר 77 אגורות, צריך לשבת ולחשוב האם הוא עדיין אטרקטיבי.
המצב של חברות הסלולר בארץ אינו מזהיר. הן ממונפות והן בשוק שכורע תחת רגולציה כבדה. העניין הוא, שאת החוב הן לקחו בימים הטובים, בימים שבהם המארג’ינים היו שמנים והרווחיות היתה טובה עד טובה מאוד, רווחיות שאולי חלק מהאנשים היו אומרים שמזכירה קרטל ולא שוק תחרותי. אזהר במילותי ולא אומר שזה היה קרטל, אך הרווחיות שלהן בהחלט היה גבוהה מהממוצע בעולם עבור חברה סלולרית. כשהמצב הופך להיות רע, מאוד מאוד קשה לעשות מה שנקרא deleveraging – או להחזיר את החוב. הסיבה היא שהרווחיות קטנה ולכן כוח החזר החוב יורד. אם פעם, ע”י הפניית משאבים להחזר החוב, הייתי מחזיר את החוב בתוך שלוש שנים, היום אולי יקח לי 10 שנים. ברוב הפעמים גם הבנק או המלווה נבהל מהירידה ברווחיות של הלווה שלו ומעלה את הריבית על החוב כדי לפצות על הסיכון, מה שמקטין עוד יותר את יכולת ההחזר – ואז החברה “נתקעת” עם חוב גדול יחסית לכוח הרווח והפעם עם ריבית שמנה, לתקופה ארוכה מאוד מאוד, הרבה יותר מהמתוכנן, חוב שלפני כמה שנים יכלה “להחזיר בלי בעיה” .
כבר לפני מעל שלוש שנים ביצענו אנליזה לחברות הסלולר, כאשר בזמנו את האנליזה הוביל נתנאל, אחד השותפים בקרן שלנו. המסקנה שלנו היתה חד משמעית – גם לאור הדיבידנד המושך והשמן – אין בחברות האלה עתיד והן יתכנסו לממוצע הרווחיות בעולם לאורך זמן, כאשר אופק הזמן הנ”ל אינו ידוע. ידענו שאין כאן הגנה על הדאונסייד, ולכן לא השקענו ולא נכנענו לפיתוי מצד הדיבידנד השמן. הופעת מכשירי כף היד וטלפונים דור שלישי (שלא היו נפוצים מאוד כשעשינו את האנליזה, רק לנתי היה אחד, אייפון… נתי זוכר? לי עוד היה טלפון נוקיה ישן), התחברות המחשבים לסלולר – כל אלו גרמו לחברות הסלולר להפוך מחברות תוכן לצינורות אינפורמציה ללא כל בידול שהוא בין חברה לחברה, פרט למחיר. דומה למה שקרה לחברות האינטרנט עשור לפני כן. רמזים לכך היו בארה”ב בעיקר.
הפלא ופלא – לא הרבה לאחר מכן הופיעו בן-דוב ודנקנר והחלו לקחת חוב ולסחוט החברות, אחריהם הופיעו אטיאס וכחלון ושינו את כללי המשחק בבת אחת. חברה בעלת חוב אינה יכולה להסתגל לשינויים בכללי המשחק בגמישות ובמהירות כמו חברה ללא חוב. דוגמא נוספת בשוק שלנו היא שופרסל, אמנם היא הרבה פחות ממונפת מאשר חברות הסלולר, אך הכיוון שם אינו כלפי הקטנת החוב אלא לכיוון השני. דוגמא טובה יותר אולי היא מגה.
אך גם אחרי כל זאת – קטונתי מלהסכים או להתנגד לכותרות בעיתונים הזועקות קריסה של חברות הסלולר. אמנם החברות נכנסות לתקופה קשה אם לא קשה מאוד, אבל קשה לי לומר אם הן לא תצלחנה לחצות את התקופה הזו. לדעתי, קל יותר לחזות שתבוא תקופה קשה (נניח בעקבות התכנסות לממוצע) מאשר לחזות את תוצאותיה. בינתיים, בעלי השליטה מקשים על ידי משיכה אינסופית של דיבידנדים מבלי להסתכל על העתיד, היות ועתידם שלהם מוטל בספק. לפרטנר תשתית אינטרנט סלולרי בין הגרועות אם לא הגרועה בארץ. בתור מנוי לשעבר לשירותיהם, האינטרנט שלהם במהירות (או שמא אומר – איטיות) בלתי נסבלת. כדי לעלות לרמה של פלאפון – היא תיאלץ להשקיע כמעט מליארד שקל. פלאפון, מצידה, אינה קופאת על שמריה וכבר מקימה רשת LTE בארץ. כמה יעלה לפרטנר לקפוץ ל LTE? נזכיר שהיא אינה מרויחה כבעבר והחוב מעיק כאבן ריחיים. בינתיים, אם אתה נשאר במקום – אתה הולך לאחור, כי התחרות מתקדמת והטכנולוגיה מתיישנת. מילכוד 22.
בהזדמנות זו אציין אי דיוק שכתבתי בפוסט בפברואר - האג”ח של פרטנר אמנם שיקלי אך עם ריבית משתנה לפי ריבית מק”מ בנק ישראל, מעודכנת רבעונית. כלומר שהריבית על האגח היתה עולה יחד עם עליית הריבית במשק ולכן הפגיעה בקרן כתוצאה מעליית ריבית במשק תהיה פחותה.
Short selling – what no one had told you before
We already discussed short selling in the past, but we did it viewing only the micro-picture, from the short seller point of view. What happens to the stock from the macro point of view? Or, in other words, how does short selling affect the stock overall price?
Well, this is a tricky one. I’ll try to explain it using some examples, you might be surprised from what you are about to read.
The intuitive answer will be that short selling lowers the share price. This is, of course, true. But why does this happen? It is not as trivial as you might think.
Let’s first discuss conventional short selling (as opposed to naked short selling). Imagine a certain broker, such as E-Trade. When one wants to short a stock, he must borrow it first. Usually, he asks a stock to borrow from his broker. His broker chooses a stock available in one of his other clients’ portfolio and lends it to him, taking a certain fee or interest. Then the stock is sold in the market.
The only possible way the broker could have lent the stock to the short seller is because this stock was not supposed to be sold in the broad market. It is a stock that belongs to a rather stable pool of stocks that the broker, in our case, E-Trade, holds. For example, they belong to investors that hold the stock for a long time. If these investors will start selling the stock, the pool of stocks available to E-Trade to lend others shrinks, and the broker need to call back the stocks he lent for his “stable” clients will be able sell. In this case, the short seller can get a “recall” call to buy back the stock and return it to the broker. Let’s assume the pool of available stocks to sell short is stable for the sake of our discussion. So we can conclude that when the pool of stocks available for short selling is stable, stocks that are sold short are stocks that would not have been sold if there wasn’t for the short seller.
Taking this conclusion into mind, we understand that short selling adds sellers to the market. As we know from basic micro-economics, when the seller-buyer balance is tilted towards the seller side, the price declines.
So, is this all there is to it? NO. There is more.
Let’s take an example – Investor A is a long-term investor. He will hold 10 shares of company X for a long time, and he will serve as our stock pool from which we can borrow stocks to sell short. Let’s also assume Company X has only 100 shares, the other 90 not held by investor A are held by investors that would not sell or loan to others. Investor B is a short seller. He asks his broker for 10 shares of company X to sell short. The broker lends him the 10 shares that belong to investor A. Investor A does not even know this had happened. Investor B proceeds to sell these shares in the broad market. Investor C buys the 10 shares sold by investor B.
Now here is when it gets interesting.
As we know, a share in a company is a claim on all the benefits of owning a piece of the business – voting, earnings, and of course, dividends. Lets take dividends for example as this is the easiest to explain.
Company X declares and distributes a dividend, say a total of 100$ or 1$ per share. Who will get this dividend? Any investor holding the stock (during the record date) will be eligible for the dividend.
This is done by the stock exchange clearing system. This system gets a list of accounts with quantities of shares of company X that belong to each account. It then charges the company for the dividend amount, 100$, and credits the accounts of the shareholders by the amount of dividend per share times time quantity of shares held per each account. Pay attention that the list of accounts also has accounts with negative amount of shares – to account for short sellers. We’ll get to it.
In our example, investor A does not hold the shares! He does not know this, but his shares were already sold to investor C. Will he get the dividend? Of course he will. The stock exchange clearing system knows that this investor lent his stocks to someone else. In the list sent to the exchange, next to his account there will be the number 10, for the 10 shares that he held. He is entitled to get the dividend. What about investor C? Investor C bought the shares sold short by investor B. Investor C is actually holding the shares, so he is also eligible for the dividend and his account number will also be sent to the exchange with +10 shares next to his account number.
Let’s see where are we standing: Investor A that held 10 shares of company X is entitled to 10$ dividend. Investor C that bought the shares lent by investor A, is also eligible for 10$ dividend. But this transaction only involved 10 shares, where will the rest of the money come from? The answer is, of course, out of B’s pocket. The clearing system got B’s account with (-10) shares of company X, so B will pay 1$ per share dividend to investor A, whom he borrowed the shares.
But this is not the bottom line. Previously, before the short selling, only 100 shares got a dividend. Now, 110 shares will get a dividend: 90 held by other investors, 10 shares held by A, 10 shares held by C. What does this mean? This means that in effect, the shareholder base of the company was diluted, because more than 100 shares are entitled to the company related benefits.
Yes, short selling effect is similar to the effect of a temporary dilution.
You can look at it in this way – every company has a finite set shareholders. Short selling satisfies buyers that would otherwise buy the share in higher price. It turns the long time holders into sellers. Short selling not only adds sellers to the market, but also effectively adds new shares.
Previously, this finite pool shareholders would have been given a 100$ (1$ per share) of dividend from company X, now this pool of shareholders receives 110$. When there is more supply of the stock, similar to a dilution, as with any asset class – this lowers the price.
Naked short selling is even more obvious – this really adds new shares into the market.
When you see that a company has 35% short interest – this means that this company is in the state of a temporary (reversible) 35% dilution. The effect of short sellers covering will be as if the company had repurchased 35% of its stock – but in a very short time frame – or a short squeeze.
When I see a company with a large short ratio (ratio of shares sold short to total shares of the company) it actually provides me with a bigger margin of safety – because in effect there are more shareholders of the company then there should be.
EDIT: It seems some readers still did not understand the ramifications of short on the effective shares outstanding. When you see a company with 30% short ratio, and, for instance, this company has 100 shares outstanding, this means that there are holders for 130 shares. Of course that some of them only hold a “promise” for a share as there are only 100 real shares, but the holders do not even know about it. Maybe shares in your favorite holding were lent to someone else? You can’t tell. For all you know, you are holding the stock. But it is very likely that your shares went on to be sold short to satisfy a buyer, that if there were not short sellers in the first hand and you wouldn’t have sold your shares – this certain buyer would have to try harder to get the shares and the price would have risen.
Investing in Retailers
“Retailing is a tough business. During my investment career, I have watched a large number of retailers enjoy terrific growth and superb returns on equity for a period, and then suddenly
nosedive, often all the way into bankruptcy. This shooting-star phenomenon is far more common in retailing than it is in manufacturing or service businesses. In part, this is because a retailer must stay smart, day after day. Your competitor is always copying and then topping whatever you do. Shoppers are meanwhile beckoned in every conceivable way to try a stream of new merchants. In retailing, to coast is to fail.”– Warren Buffett - 1995 letter
On this post, I will share with you some thoughts about investing in retailers – especially after their stocks take a hit due to some kind of disappointment, be it a gloomy forecast or unsatisfying results.
On May 5th, 2011 Aeropostale (ARO) revised its EPS guidance downwards. The stock took a hit in the form of a double-digit decline. Later, on May 19th the company issued a press release of its results for the first quarter as well as a dim outlook for Q2. The stock took another dive.
During the May “episode” the stock price was around 20$ which implies a market cap of 1.64B$. This price could have seemed cheap considering that the company’s share traded near 35$ just the year before and the company already demonstrated that it could show an EPS that is north of 2$. Considering the sales growth, the strong balance sheet, the high cash balance and the tendency of the management to repurchase stock, I found the stock to be attractive when it traded between 18-20$. I have done all sorts of calculations based on the current retail square footage and average past performance per sqf. I also used average margins and other figures that I derived from a decade of data data.
The company also showed average pre-tax growth rate around 20% for the decade and 15% decrease in the amount of stock outstanding during that time period. At a PE of 10 on earnings power that is based on decade-long averages (deducting cash would have lowered the PE even further); this growth seemed to come for free.
Later, during the summer the same episode recurred. First with the business update and then with the quarter results and next quarter’s EPS guidance.
To make a long story short, when the problems first started, the management claimed that it expects to work out these problems by Q3, but in the summer it became clear that this is not the case. The stock took another nosedive and went below 10$.
At this point, the market value was about 800M$ for a company that not too long ago earned more than 300M$ a year (pre-tax) with fewer stores. However, Warren’s quote above echoed in my mind and I started to think that the company is going on the same path as K-Swiss and Pacific Sun. Both, at certain points in time, seemed very cheap based on historical performance basis only to become cheaper later.
Now, with a 20-20 hindsight I can point out few things that could have been done better:
1) The importance of past data in industries like retail, that are prone to sudden changes, shouldn’t be over-estimated. In such industries it is very important to first ask yourself how indicative the past data is before putting it to use.
2) Averaging the margins/earning-power is not always the right things to do. In ARO’s case I can now tell that if I would have used the WORST gross margins I would have derived a “buy” price in the low teens – Just as Benjamin Graham teaches us in “Security Analysis”. Instead, I was satisfied with using averages and concluded that a price in the high-teens is good enough. Averaging is good in cyclical industries on in cases that return to average can be justified. When it comes to retailers that are plagued with temporary problems nothing less than a stress-test has to be applied in order to arrive at a conservative value. Even that doesn’t ensures profit, but it tilts the chances in your favor, especially if you have good business judgement. A good example of when averaging makes sense is in the case of stocks like STC or default rates on loans of banks.
3) Fixing business problems takes time. Don’t be to quick to believe to a CEO who claims a problem can be fixed within 2-3 quarters. ARO’s problems still persist. In addition, low price fashion retailers are very sensitive to cotton prices. When cotton prices were on the rise, ARO’s gross margins plunged.
Also – and this one is well known but worth repeating – Management’s orientation is very important. ARO is an independent company for about a decade. The management doesn’t own much of the outstanding shares. That completely contrasts the situation in companies like “The Buckle” (BKE), where the company exists for over 60 years and enjoys shareholder friendly management that has high stakes in the business.
Although the stock price recovered, I believe that the problems are far from over. The company slashed it’s selling price in order to get rid of the excess inventory. Low prices persisted for several quarters and I’m afraid that it may not be easy to get consumers pay higher prices again. It is very easy to lower your price but the other way usually doesn’t come without pain.
Luckily, I could exit this position without bearing a loss. I hope it will serve other investors before investing with retailers. What are your experiences with investing in retailers?
טרייד הפורקס שיכול להפוך אתכם לעשירים
אני בטוח שכל מי שקרא את הכותרת הרים גבה. “מה, הפכת לנו לטריידר?”. אז כן, הפכתי לטריידר. טריידר מהסוג שעושה טרייד אחד בעשר שנים. במקומות אחרים היו קוראים לזה untrader 
כמו תמיד, נתחיל בסיפור. נניח והייתי אומר לכם שאתם יכולים להשקיע במכשיר פיננסי שבסבירות נמוכה יעלה פי 100 ויותר, אין סיכוי להפסד, בעלות “תחזוקה” קבועה קטנה בשנה. הייתם עושים זאת? אני כן. אני הייתי משקיע באותו מכשיר עד 1% מהתיק שלי. במידה והמכשיר אכן יעלה פי 100, אני אכפיל את התיק שלי, ה 1% האלה יצמחו להיות 100%.
כל זה נשמע נחמד ומרגש, אך אני לא מכיר אף אחד שהתעשר ממסחר במט”ח. מבחינתי, זה רנדומלי לחלוטין.
טוב, אז איפה השורה התחתונה? שניה שניה !
נחזור לסיפור הראשון. אנסה לעשות זאת על רגל אחת: היות והמטבע ההונגקונגי מוצמד למטבע האמריקאי, גם הריבית בשתי המדינות זהה (כמעט) וכך גם בעצם כל המדיניות המוניטרית. דה-פקטו, כאשר ארה”ב מדפיסה כסף, גם הונג קונג בעצם מדפיסה כסף. אפשר לומר שהונג קונג מיבאת את המדיניות המוניטרית של ארה”ב. אבל הונגקונג, בשונה מארה”ב, אינה במיתון ואינה במשבר כלכלי. האבטלה שם בשליטה ובערכים סבירים והמערכת הפיננסית מתפקדת. מה קורה למדינה כזו שבה הריבית יורדת לאפס? מתפתחת אינפלציה משוגעת ובועת נדל”ן. האינפלציה והמחסור בדיור גוררים לחץ על האזרחים שבתורם לוחצים על הממשלה לשנות את המדיניות המוניטרית. איזה שינוי יכולה לעשות הממשלה? במקרה כזה, כדי לשחרר את הלחץ, הממשלה יכולה לקבוע שער חזק יותר של הדולר ההונגקונגי אל מול הדולר, נניח 6 דולר הונגקונגי לכל דולר אמריקאי, או להצמיד את המטבע שלה למטבע אחר, למשל היואן הסיני, תוך כדי חיזוק המטבע, שוב כדי לשחרר קיטור. הרעיון הזה הוא לא שלי, אני בטוח שרבים מהקוראים כבר הבינו שזהו הטרייד המפורסם של ביל אקמן כסוף השיער, המנהל של פרשינג סקוור (Pershing Square). אם אתם לא בעניינים, הנה היא. ב- 151 השקופיות המרתקות ביל מראה מצג יפה על הונג-קונג שמסביר בפירוט את מה שאני כתבתי במספר שורות למעלה. לטעמי, התזה טובה, למרות שיכולות להיות לה לא מספר אבני נגף (מיתון בסין?). בכל אופן הסיכון-סיכוי מושך מאוד.
אז מה יש לנו?
מטבע חסום על ידי רצועה + מסחר ממונף מאוד + סיכוי לתיסוף של 20-30% בערך המטבע = הזדמנות אדירה.
היות והמטבע חסום, הקרן שלנו מוגנת כי התנועה בתוך הרצועה מוגבלת ולכן בשונה ממסחר בפורקס – אין אפשרות להפסיד את הקרן.
אז איך עושים את זה?
צריך לעשות שורט ממונף על צמד המטבעות USD/HKD. בצמד הזה, הדולר האמריקאי נקרא המטבע הראשי והדולר ההונגקונגי נקרא המטבע המשני.
אנחנו רוצים כמה שיותר דולרים הונגקונגיים, אז צריך לעשות שורט על הצמד הזה, משמע לקנות דולר הונגקונגי ולמכור אמריקאי.
פותחים חשבון בברוקר פורקס טוב, שמאפשר מינוף גבוה במיוחד (לפחות 1:200). הברוקר שלי מאפשר 1:500. יש כאלה שנותנים 1:1000. חשוב לבדוק שיחס ה Swap נמוך. ה Swap או ה -Rollover זוהי הריבית שמשלם המשקיע על פוזיציה שפתוחה יום שלם. זה נובע מכך שבעת פתיחת פוזיציה, הטריידר משאיל מטבע אחד ומוכר אותו בתמורה למטבע השני. ההשאלה נושאת ריבית. הריבית היא נגזרת מהריבית שמשלמים על ההשאלה ומהריבית שמקבלים על המטבע שקונים. במקרה שלנו, אנחנו משאילים דולר הונגקונגי (ולכן משלמים ריבית של דולר הונגקונגי) ומוכרים דולר אמריקאי (מקבלים ריבית של דולר אמריקאי). בברוקר שלי למשל, הrollover הוא 0.8 פיפס ליום בממוצע, או 0.00008 דולר הונגקונגי לכל דולר אמריקאי ליום (אם מישהו מוצא ברוקר טוב יותר, שיגיד לי). העלות הזו מצטברת ומשתווה ל 350 דולר אמריקאי לשנה בערך לכל 100,000$ אמריקאי בשורט. אם נניח נרצה לפתוח פוזיציה של 300,000$, זה יעלה לנו 1000$ בשנה. אם יהיה תיסוף בערך המטבע ההונגקונגי בשיעור של 30%, נקבל מייד 100,000$. לא רע, הא?
טכניקה:
כיום יש בפוזיציה הזו בערך 0.7% מהתיק שלי. אם יהיה תיסוף של 20% בשער הדולר ההונגקונגי ה- 0.7% האלה יתרמו לי 43% תשואה על כלל התיק, ואני לא ממונף עד הסוף (משאיר בשר כי אנחנו בחלק החלש של הרצועה). אם מדובר ב30%, אקבל 65% תשואה על התיק. אם הייתי ממונף עד הסוף, ונניח 30% תיסוף, נקבל 108% תשואה על התיק המקורי. המספרים האלה הם דמיוניים, נזכור שמדובר ב 0.7% מהתיק. אם ביום מן הימים נזכה לראות את הדולר ההונגקונגי מבקר ב 7.85 (הוא לא היה אפילו קרוב לשם מ 2007 ואף מתחילת העשור הקודם), המספרים שציינתי פה יהיו אף הרבה, הרבה יותר דמיוניים, היות וקרוב לחלק החלש של הרצועה ההפסד האפשרי קטן ולכן המינוף האפשרי ללא סיכון להפסד גדל אקספוננציאלית. למשל, על החלק החזק אפשר להתמנף רק פי 78 ללא סיכון. באמצע הרצועה פי 156. ברבע הרצועה החלשה אפשר פי 300 וכו’. תיאורטית, על 7.85 אפשר לפתוח מינוף אינסופי ללא סיכון, אך אז עלויות ה SWAP נכנסות למשוואה.
מדהים לא?
שופרסל – עכשיו כולם מתעוררים
הדוחות של שופרסל התפרסמו היום. כצפוי, הם מראים על חברה שעברה עליה שנה קשה.
התזרים של החברה מפעילות שוטפת בשנת 2011, מתואם לשינויים בהון חוזר ועלויות מימון, היה 487 מיליון ש”ח, ירידה משמעותית משנת 2010 – אז התזרים היה חזק הרבה יותר – 617 מיליון שקל. הרווח הנקי של החברה בשנת 2011 הינו 276 מיליון שקל, אבל זה לא הפריע לחברה לחלק דיבידנדים בסך של 344 מיליון שקל, הרבה יותר מהרווח הנקי, כרגיל.
- שופרסל ביג (דיבידנד)
זה לא הכל, בתור סיפתח לשנה הבאה עלינו לטובה, שופרסל הכריזה על דיבידנד נוסף בסך 120 מיליון שקלים, כמעט חצי מהרווח של שנת 2011. כמו כן, היות ושנת 2011 היתה כנראה “טובה” במיוחד, המנכ”ל קיבל העלאה במשכורת. אלו עוד משכורות צנועות, בואו ניזכר מה היה רק בשנה שעברה. פשוט מבייש.
בנוסף לכל, שופרסל חטפה היום סטירה מסוכנות הדירוג ששינתה את אופק הדירוג של החברה ל- “שלילי”.
עושה רושם שעכשיו שופרסל, בהנהגה חדשה, עושה מאמצים להתייעל, שזה מעורר הערצה, אבל איך זה מתיישב בקנה אחד עם העובדה שרק הרבעון הם חילקו עוד 120 מיליון שקל דיבידנד? כנראה כשיש לך בעל שליטה שצמא לכסף, אתה לא ממש יכול לסובב את החברה, מנכ”ל או לא מנכ”ל. הרי עם התזרים החזק של שופרסל הכי קל זה לטפל בבעיית החוב, לכך הייתי מפנה את המשאבים מיידית. הייתי מבטל את הדיבידנדים (כבר כעת אין לשופרסל מדיניות דיבידנד מוצהרת, כך שאפשר פשוט לא לחלק דיבידנד) ומתחיל להחזיר את החוב (או לפחות “לחסוך” כדי להחזיר את החוב שעת החזרתו תגיע במהרה). זאת בנוסף כמובן לכל השינויים האסטרטגיים הנוספים, שהם מטבעם כואבים ויקרים. לטעמי, כל עוד שופרסל תתמיד בחלוקה הנדיבה הזו (החלוקה עכשיו היא 4.5%, תשואת הדיבידנד השנתית ברמי לוי, וזו הראשונה ב 2012!!) היא תתקשה לשמור על מעמד תחרותי.
השנה, שופרסל צריכה להחזיר 328 מיליון שקל קרן אג”ח, כמעט 70% מהתזרים השוטף בשנת 2011. בשלוש השנים האחרונות שופרסל הוציאה 373 מיליון שקל בממוצע על CAPEX, מעל הפחת הממוצע שלה (באיזור 200 מיליון שקל). בזכות ההנהלה החדשה אנחנו גם יודעים שהיא תבצע הרבה שינויים עסקיים-אסטרטגיים בשנה שנתיים הקרובות, שינויים אלו הם יקרים ולא פעם לוקח זמן עד שרואים תוצאות. לשם השוואה, CAPEX בשנת 2011 היה מעל 500 מיליון שקל. נניח שהשנה שופרסל תוציא 700 מיליון שקל על CAPEX ועל החזרי חוב, אלו יצטרכו להשען על תזרים שוטף של 500 מיליון שקל. אחרי ההעמסה הזו, איך בדיוק היא תוכל לתמוך בדיבידנד שמן בסדר גודל של 400 מיליון שקל בשנה? אתן לכם לנחש.
מה שיפריע עכשיו לשופרסל הוא התזרים המתדלדל מצד אחד, ומהצד השני העליה בעומס פירעון האג”ח. עומס הפרעון מגיע לשיא השנה ובשנים 2013-2014 יורד מעט אך נשאר גבוה (מעל 250 מיליון ש”ח). בשנת 2015 החזרי הקרן על האג”ח שוב מגיעים לשיא (מתחילים להחזיר את האגח הצמוד) ושופרסל תיאלץ להחזיר 649 מיליון ש”ח קרן בשנה !
יפה לראות את העליה בהוצאות הפרסום משנה לשנה. הם פשוט לא מסוגלים ללמוד מרמי לוי – בשנת 2011 הוצאו 165 מיליון שקלים על פרסום, 2010 – 160, 2009 – 146, 2008 – 147, 2007 – 133 וכו’. מיותר לציין שהגידול בהוצאות הפרסום מהיר בהרבה מהגידול במכירות – מ 2007 גדלו המכירות ב 17%, אך הוצאות הפרסום גדלו ב 24%. איך מתגברים על מתחרה יעיל? הופכים לפחות יעילים…
שופרסל עובדת על 26 ימי מלאי. לא רע. רמי לוי עובד על 18-22.
עסק קמעונאי חייב להיות מנוהל במשמעת ברזל. אין מקום לאי דיוקים. אין מקום לאי יעילות. אם מתחריך יעילים ממך, אינך יכול להרשות לעצמך להחזיק יותר מלאי מהם ואינך יכול להרשות לעצמך להגדיל את תקציב הפרסום, אלא להפך. כל חצי אחוז משנה שמים וארץ.
כל אלו הופכים את האג”ח השקלי שלה למועמד אטרקטיבי לשורט. לצערי, האגח השקלי שלה הינו קרוב יחסית ונפדה ב 2017, כך שאני לא יודע כמה מיץ יהיה אפשר לסחוט ממנו בתקופה הקרובה. לעומת זאת, המצב ב 2015 שונה לחלוטין, הו אז שופרסל תעמוד בעומס החזר גדול מאוד. אם הסנטימנט בשוק האשראי בארץ יהא כמו היום, האג”ח שלה יכול להפגע מאוד. עד אז נמתין בסבלנות, היות וזה די מעצבן לבצע שורט על אג”ח בתהליך פדיון, כי עליך לשלם את הקרן, ולא תמיד זה יקרה במחיר שבו רצית לשלם. למרות זאת, התשואה על האג”ח נמוכה מאוד, 4.5% שנתי, אולי 1-2% מעל האינפלציה ויש סיכוי טוב שהדירוג של שופרסל ירד השנה, מה שיגרור רווח הון מיידי עקב קרנות ותעודות סל שיאלצו למכור.
שלא תבינו אותי לא נכון, שופרסל היא חברה חזקה מאוד, עם פריסה מעולה ותזרים חזק מאוד, אבל היא סטגננטית במכירות, האסטרטגיה שלה לקויה ומתעללים לה במאזן. כמו כן היא שמנה ולא יעילה בכלליות, מאוד לא יעילה. העתיד שלה יכול להיות טוב הרבה יותר מ 12 ש”ח למניה אם ההנהלה תתחיל לעבוד במקום למשוך משכורות שמנות ולשלם דיבידנדים שמנים שאינם ברי קיימא. אם שופרסל תמשיך בקצב הזה עוד מספר שנים, אולי אפילו עד 2015, לא מן הנמנע שנקבל את קלאב מרקט סרט ההמשך. נחכה ונראה.
ג”נ- אין אחזקה באף ני”ע של שופרסל
סיפורי פרטנר
רק פירסמתי את הרעיון לבצע שורט על פרטנר, וכבר צצו סיפורים. לצערי, אני עוד לא יכול לבצע שורט מסיבות טכניות, אבל בקרוב אוכל.
אנשים שאלו אותי, “מה יקרה אם פרטנר תפסיק לחלק דיבידנד כל כך שמן”, או בעצם שאלו אותי מה יקרה אם בן דוב יפסיק לחלוב את החברה. הנה התשובה.
איך מצילים חברה חברה ממונפת בשוק תחרותי מאוד עם רשת מיושנת לפי בן דוב? ממנפים אותה עוד יותר !
כמובן שפרטנר יכולה לעמוד בחוב נוסף, אבל זה יקטין את הגמישות הפיננסית שלה. כמו כן, בשוק התחרותי היום, אף אחד לא יודע מה יוליד יום.
מיום ליום השורט הופך אטרקטיבי יותר. לצערי, גם השוק רואה זאת והמחיר של אג”ח ד’ של פרטנר ירד. בזמן כתיבת הפוסט המחיר היה סביב 88, עכשיו הוא סביב 85. התשואה הגלומה לפדיון עולה, לכן גם הסיכון בשורט עולה. אני מקווה שאוכל להפעיל את השורט בזמן לפני שהסיכון כבר לא ימשוך אותי.
חיה אדומה וממונפת ושמה שורט
שורט.
המילה הזו החלה לבעבע בעיתונים הכלכליים במשבר הכלכלי. בה בעת החלו להופיע “תעודות סל בחסר” (שדעתי עליהן לא תמיד טובה). מי שלא מכיר, בעברית צֵחה, שורט נקרא מכירה בחסר.
אם תחשבו על זה, תראו שלשורט יש מאפיינים מוזרים ומפחידים:
- כאשר אני קונה נכס, ההפסד שלי מוגבל – מחיר אפס. אם קניתי נכס ב 100, ומחר מחירו ירד לאפס, הפסדתי 100.
- כאשר אני קונה נכס, הרווח שלי בלתי מוגבל – אינסוף. אם קניתי נכס ב 100, תיאורטית, אין גבול למחיר שאליו הנכס יכול לעלות.
מה קורה בשורט? בדיוק הפוך !! נחליף את המילה רווח במילה הפסד ואת המילה הפסד במילה רווח:
- כאשר אני מוכר נכס בשורט, הרווח שלי מוגבל – מחיר אפס. אם מכרתי נכס ב- 100, ומחירו ירד לאפס, הרווחתי 100.
- כאשר אני מוכר נכס בשורט, ההפסד שלי בלתי מוגבל – אינסוף. אם מכרתי נכס ב 100, תיאורטית, אין גבול למחיר שאליו הנכס יכול לעלות.
נשמע מוזר לא? מי שעושה שורט יכול בעצם לקבל רק עד 100%, אבל יכול להפסיד הכל. בדיוק הפוך מלונג.
- כשקנית מניה והמחיר שלה התרסק והתרסק – ככל שהיא יורדת, כך היא תופסת חלק קטן והולך מהתיק שלך. אם קנית מניה ב 5% מהתיק והיא התרסקה ב 60%, הפסדת 3% מהתיק, וזהו. היא לא תוכל להשפיע שוב ולקחת לך שוב 3% מהתיק.
- כשמכרת מניה בשורט והמחיר שלה החל לעלות – ככל שהיא עולה, היא תופסת חלק גדול והולך מהתיק שלך. אם מכרת מניה ב 5% מהתיק והיא עלתה ב 60%, הפסדת 3% מהתיק, אבל בפעם הבאה שהיא תעלה 60% אתה תפסיד כבר 4.8% מהתיק.
כשאתה “טועה” בלונג, הטעות “מתקנת את עצמה”. כשאתה “טועה” בשורט, הטעות הולכת וגדלה.
לירון הציע לבצע שורט על האג”ח של פרטנר. פרטנר חברה חזקה אך התחרות שוחקת אותה מאוד ובעל הבית בחברה “שותה” את כל התזרים של החברה ע”י דיבידנד. בעתיד שדרוג רשת החברה ל- LTE יעלה הון. אבל בואו רגע נעזוב את פרטנר בצד. אז מה זה בעצם שורט על אג”ח? פה קבור הכלב! שורט על אג”ח זו בעצם הלוואה לכל דבר, אך בתנאים הרבה, הרבה יותר טובים מאשר הבנק נותן לכם ובסיכון הרבה יותר נמוך.
בואו נשווה רגע את שני המכשירים. אקח את אג”ח ד’ של פרטנר בתור דוגמא, אין פה המלצה לשורט כמובן. האג”ח של פרטנר הוא שיקלי, ריבית נקובה של 3.73%, תשואה לפדיון של 5.75% לפי מחיר בשוק של 88.1 אגורות לשקל. אם מישהו מתקשה בחישובי האג”ח, אני בהחלט מציע לקרוא את “ספר האג”ח השלם” של הוצאת לומדון.
| הלוואה בבנק | שורט על אג"ח פרטנר | |
|---|---|---|
| ריבית שוטפת על ההלוואה | ללווה בסיכון בינוני לבנק - פריים +2%, נכון להיום 5% | ריבית שוטפת משולמת במזומן - 4.23% |
| ריבית על ההלוואה | ללווה בסיכון בינוני לבנק - פריים +2%, נכון להיום 5%. הריבית משתנה עם הפריים. | הריבית המלאה היא בעצם התשואה לפדיון - 5.75%. ריבית שוטפת 4.23%, השאר "משולם" עם עליית קרן ההלוואה. הריבית לא משתנה לעולם. |
| מה יקרה אם הריבית תעלה? | תשלומי הריבית עולים, כואב... | אין שינוי בתשלומי הריבית, נכס הבסיס יורד ויש רווח הון מיידי! |
| תשלומי הריבית עולים | עלות החוב של פרטנר עולה, והיא הופכת להיות מסוכנת יותר, כך עולה הסיכוי שיורידו לה דירוג או שהיא תיקלע למשבר חוב, ולכן מחיר האגח ירד ואיתו "קרן" ההלוואה | |
| האם יש סיכוי למחילת חובות? | תשלם לבנק עד השקל האחרון | יתכן שפרטנר תהפוך להיות מסוכנת יותר וירידו לה דירוג, כך יהיה אפשר להחזיר את פחות מההלוואה (לקנות את האג"ח בזול). יהיה אפילו עוד יותר טוב אם היא תיקלע להסדר חוב ותהיה תספורת, אז לא נצטרך להחזיר את כל ההלוואה ונעשה בוחטה |
| מהו משך ההלוואה המקסימלי? | 5 שנים | 9 שנים |
| איך מחזירים את ההלוואה? | כל חודש, קרן וריבית. חייבים להתחיל להחזיר את ההלוואה כמעט מיידית | במשך 5 השנים הראשונות לא מחזירים שקל ורק משלמים ריבית, במשך 4 השנים שלאחר מכן 5 תשלומי קרן שווים |
| מה קורה להלוואה כשיש ירידות בשוק ההון? | לא משנה כלל | יתכן מאוד וקרן ההלוואה תרד אף היא |
| מה קורה כשיש אינפלציה? | אם קרן ההלוואה צמודה, היא תגדל. אם היא לא צמודה, הריבית על ההלוואה תעלה אל מעל האינפלציה | קרן ההלוואה נשחקת בגודל האינפלציה |
זה נראה לי כל כך טוב שבא לי ללקק את האצבעות. זו בעצם הלוואה עם בנפיטס.
אם ידעת לבחור נכון את מושא השורט שלך, לא רק שתוכל להתמנף מעט ובזול, יתכן מאוד ויגידו לך – “צ’מע, לא צריך שתחזיר לנו הכל, אנחנו מרגישים נדיבים היום”. באג”ח ד’ של פרטנר הנתונים הם אטרקטיביים במיוחד עקב הריבית הנקובה הנמוכה. מזמן לא ראיתי אג”ח שיקלי ארוך עם ריבית שקלית כל כך נמוכה (לכן המחיר שלו נמוך מאוד מ 100, כדי לשקף תשואה לפדיון גבוהה יותר). הנתון כל כך אטרקטיבי שאם תעשו שורט על אגח מדינה (סיכון אפס) ל 5-9 שנים תשלמו יותר ריבית בשוטף !!!
צירפתי אקסל שמשווה בין פרטנר אג”ח ד’ לשופרסל אג”ח שקלי ואגחי מדינה. ממי הכי כדאי לקחת הלוואה?
שימו לב שההשוואה לוקחת בחשבון אגחים שיקליים בלבד, ולא אגחים צמודים. באגחים צמודים קיים סיכון שקשה להעריך אותו בצורת אינפלציה.
העלות האלטרנטיבית של הטפשות
הרשו נא לי לפתוח בציטוט:
The greatest enemy of knowledge is not ignorance, it is the illusion of knowledge.
Stephen Hawking
רגע רגע, לאט לאט !
נו, לאן אתה חותר?
שניה שניה. רגע.
The greatest shortcoming of the human race is our inability to understand the exponential function.Albert A. Bartlett
כמה אורז צריך כדי למלא את המשבצת האחרונה? עיצרו שניה, בדקו עצמכם. אם אני שואל, בטח זה מספר גדול, נכון? אז כמה גדול? 10 קילו? 100 קילו? יאללה בואו נגזים – 200 טון? 1000 טון? תחשבו. שניה. עכשיו המשיכו הלאה.
אולי עכשיו קל להבין מדוע חייך אותו איש עני מרוד.
מותשים? טוב נו, הנה הפואנטה. איפה היינו? אה, נכון, היינו בשיחה שלי עם החברים, השיחה שבה השתדלתי לא להגיע לשוק ההון. מדוע?
Wall Street is the only place that people ride to work in a Rolls Royce to get advice from those who take the subway.Warren E. Buffett
האמנם?
שימו לב שמניית מקדונלדס נסחרה באיזור 1$ בשנת 1980 (מתואם ספליטים) וכיום היא נסחרת סביב 100$. כמובן שמחירה כיום לא כולל דיבידנדים שהיא חילקה במרוצת השנים. האם תוכלו למצוא נכס שעלה פי 100 ב- 31 שנים? זיכרו, זו תשואה בלי דיבידנדים. אם היינו מתאמים לדיבידנדים מחיר מניית מקנדונלדס היום היה 230$, כלומר פי 230.
כפי שתיווכחו לדעת, יהיה לכם מזל למצוא גם מניה אחת שעשתה תשואה דומה. פי 230 זה אומר 22,900% תשואה. מי יודע, אולי למישהו יש דירה שההורים קנו לפני 30 שנה והיום היא שווה פי 230? 
בר דעת היה נעצר בהשתאות למשמע האנקדוטה הזו, ומגחך למשמע המשפט שנאמר לאחריו.
מדהים עד כמה אנשים ממעיטים בכוחה של הפונקציה המעריכית. אז איך אפשר להסביר לאנשים שלא מצליחים להבין את חוזק הפונקציה המעריכית שתשואה של 20% שנתי היא תשואה מדהימה ואין כמעט אנשים המהלכים על פני הכוכב הזה שהשיגו תשואה שכזו לתקופה של מעל 5 שנים, בטח ובטח לתקופה של 31 שנים?
איך נמנעים מכל אלה?
“בָּא-זָדוֹן וַיָּבֹא קָלוֹן; וְאֶת צְנוּעִים חָכְמָה” כתוב בספר משלי.
אדם שצנוע ישמע, ישאל וישכיל, אחר ישמע את עצמו.
אני חושב שהדבר המתסכל ביותר בעבודה בקרן השקעות הוא לא השקעה במניה שלא הצליחה וגם לא תשואה נחותה למדד.
הדבר המתסכל ביותר הוא בניהול קרן השקעות הוא משקיע פוטנציאלי שחושב שהוא יודע יותר טוב ממך.
האיש שלא מפסיק להפתיע
נראה כאילו כל חודש האיש מפתיע מחדש.
פשוט לא יאמן.
נכון, הרווח מהפרוייקטים האלה לא יהיה גדול – אני מעריך שמפרוייקט הסלולר הרווח הנקי בעוד שנה יהיה באיזור מיליון שקל, ובשנה שלאחר מכן עד שני מיליון שקל, אולי. זניח. אבל זה יוצר תעבורה בסניף.
גם התקבולים מהביטוח לא יהיו גבוהים וגם התקבולים מהמיזם החדש – הבנק, לא יהיו גבוהים. אך כל אחוזון כזה, כל מיליון שקל פה, מיליון שקל שם – גורמים לרמי לנצל את הנכסים שלו באופן טוב יותר. מי שמנצל את נכסיו באופן היעיל ביותר, הוא הזוכה במשחק הזה.
אם ביעילות עסקינן, הנה כמה גרפים שמראים את התקדמות היעילות של רמי לוי לאורך הרבעונים האחרונים. לצערי, יש לי נתונים רק עד רבעון שלישי של 2011, בעוד מספר חודשים אוכל לעדכן אותם:
היום בדקתי כדי לראות באמת עד כמה ארוכה החתונה שלי עם רמי. מסתבר, שהכל החל ב18 בינואר 2009, לפני 3 שנים, כשקניתי את 200 המניות הראשונות שלי במחיר של 26 ש”ח למניה. זה היה בעקבות ניתוח שאני ויניב עשינו למניה, בתור משקיעים מתחילים. באותו זמן הכל היה נמוך, גם רמי. כבר אז ידענו לראות שהוא זול, מאוד, לפני ששוק ההון “גילה” אותו. כבר אז ראינו שהיו לו בקופה 170 מיליון שקל, והוא הרוויח בקצב של בערך 55 מיליון שקל בשנה, על שווי שוק של מעט מעל 300 מיליון שקל. לא היינו צריכים להיות גאונים כדי להבין שיש פה מציאה.
מאז קניתי עוד הרבה, כאשר הקניה האחרונה היתה בערך 60 מניות במחיר 106 שקל למניה באוגוסט שנה שעברה.
משקיעי ערך ידועים בזמן האחזקה הארוך שלהם. בתיק שלי יש מספר מניות שזמן האחזקה שלי בהן נאמד בשנים, אבל אני חושב שרמי מתעלה על כולם. גם היום, כאשר ברור לי שרמי לא יעשה לי שוב 400%, אני מתקשה למכור – אך הפעם, לא בגלל המחיר הטוב, המחיר יקר, אלא איכות ההנהלה היא זו שמפריעה לי למכור.
And so it begins
Exactly as I predicted months ago over the pages of this blog (על שופרסל יהיה לקצץ בבשר החי) and a few years ago (before this site was born) among my friends – the decline has started.
Another prediction in this matter – this is only the beginning. With Dankner in trouble strengthening the ongoing milking of Sufersal for dividends while taking on more debt- brace yourselves, it will only get worse.
Recent commentaries