איך נקבעת הריבית במשק?

By | 21/06/2013

הרבה אנשים שאלו אותי את השאלה הזו. מסתבר שהרבה אנשים לא יודעים איך הבנק המרכזי שולט בריבית. נראה להם די ברור שאם סטנלי פישר אומר שהריבית היא 1.5% אז זה פשוט ככה.

העניין הוא שהשווקים לא סרים למרותו של פישר סתם כך. הרי אם האגח שלך מניב 2%, למה שפתאום יניב 1.5%? כי פישר אמר? לא. זה לא עובד כך. מסתבר שלא המילה של פישר קובעת את הריבית אלא בנק ישראל (ובכלל, כל בנק מרכזי בעולם) קובע את הריבית הקצרה בעזרת אג"חים קצרות, בתהליך יחסית פשוט אך מדהים – תהליך יצירת והריסת הכסף.

נניח שהריבית במשק כיום היא 2%. הנגיד רוצה להעלות אותה ל 3%. איך הוא עושה זאת? נענה בשני חלקים.

חלק ראשון: ברוח הטכניון, נוכיח טענת עזר חשובה: לא יתכן מצב שבו שני נכסים חסרי סיכון ישאו ריבית שונה.

כלומר, לשם הדוגמא, לא יתכן שאג"ח מדינה לשנה יתן 3% ומק"מ (לשנה) יתן 2%.  איך מוכיחים את זה? בקלות!

נניח שיש מצב כזה שבו יש שתי אגח"ים שונות לאותה תקופה בתשואה שונה, נניח אג"ח מדינה לשנה ב 3% ומק"מ של בנק ישראל ב 2%. אדם יכול לבצע שורט של 1000 שקל על המק"מ ולשלם 2% במשך שנה עד לפדיון (20 שקל), ולקנות ב 1000 שקל את אג"ח המדינה ולקבל 3% במשך שנה עד לפדיון (30 שקל)- רווח ארביטראז' של 10 ש"ח חסר סיכון וללא השקעה. אם יהיה מקרה כזה, כולם, גם רחל מחדרה, כולם יעשו שורט על המק"מ (ואז מחירו ירד והתשואה תעלה) ויקנו את אג"ח המדינה (ואז מחירה יעלה והתשואה תרד), עד שיווצר שוויון מוחלט בין השניים. אחרת יש כסף על הרצפה.

זהו ! בקלות הוכחנו שלעולם לא יתכן ששני נכסים חסרי סיכון יהיו בעלי תשואה שונה. במידה וכן, יבוצעו עסקאות ארביטראז' עד שהתשואה תשתווה. רווח כזה נסגר כיום במאיות השניה, עם כל הרובוטים בסביבה.

חלק שני: בנק ישראל שולט על המק"מ – מלווה קצר מועד של בנק ישראל. מק"מ הוא אג"ח חסרת סיכון שמונפקת ע"י בנק ישראל למשך שנה אחת. מק"מ הוא לא אג"ח מדינה! אין מגבלה על מספר המק"מים שיכול בנק ישראל לקנות או למכור. המק"מ הוא אג"ח שמונפקת בניכיון, או במילים אחרות הוא אג"ח שאיננה נותנת ריבית – הריבית גלומה במחיר האג"ח. האגח נפדית ב 100 אגורות ליחידה אבל נמכרת במחיר נמוך מ 100 (ניכיון) שאמור לשקף את הריבית. למשל, מק"מ שנותן 3% מונפק במחיר 97.0874 אגורות לכל שקל, ונפדה ב 100. אם תעשו 100 לחלק ל 97.0874, תקבלו בדיוק 3%. המונח המקצועי לאג"ח כזו היא אג"ח ZERO או אג"ח STRIP.

נחזור לשאלה – נניח שהריבית במשק היא 2% והנגיד רוצה להעלות אותה ל 3%. כרגע מחיר המקמים הוא 98.0392 (תשואה גלומה של 2%). הנגיד פשוט ימכור כמות אינסופית של מק"מים במחיר 97.0874 (תשואה גלומה של 3%) ויוריד את מחירי המקמים למחיר הזה. אם יש לך מק"מ שעולה עכשיו 98, ואתה רואה שהנגיד מוכר ב 97, אתה מייד מוכר ב 98 והולך לקנות ישירות מהנגיד, כדי לעשות רווח מהיר. כמו כן, המכירות של הנגיד גם כן מורידות את המחיר. ככה כולם מוכרים את המק"מ עד שהמחיר שלו יורד מ 98.0392 ל 97.0874. כמובן שאלו שמחזיקים את המקמ ולא זזים, סופגים ירידה של 1% במחיר המק"מ.

יופי, עכשיו יש לנו מק"מ שנותן 3%. ומה עם אג"חי המדינה? למה שהן תזוזנה? הרי הנגיד לא שולט על אג"חי המדינה, אג"חי המדינה מונפקים על ידי המדינה ולא נשלטים על ידי בנק ישראל. לפי הטענה שהוכחנו למעלה, לא יתכן שלמק"מ ולאג"ח המדינה תהיה תשואה שונה ולכן גם מחירי אג"ח המדינה ירדו עד שהתשואה תשתווה לזו של המק"מ.

ומה קורה אם הריבית במשק היא 3% והנגיד רוצה להוריד אותה ל 2%? פה זה קצת פחות אינטואיטיבי, אבל זה קורה באותו אופן: המחיר של המקמים כיום הוא 97 וצ'ופצ'יק כאמור. הנגיד קונה כמות בלתי מוגבלת של מק"מים עד שהמחיר יעלה ל 98 (וצ'ופצ'יק). היות והמחיר של המקמ עלה ל 98, גם אגחי המדינה יעלו עד שהתשואה עליהם תרד ל 2%, פשוט כי אחרת מישהו יעשה שורט על המק"מ של הנגיד ויקנה אג"ח מדינה – ויבצע רווח ארביטראז', כאמור.

יפה לא? אותי זה מאוד מפליא איך ששוק ההון מסתדר לו ככה לבד. הנגיד קובע מחיר של איזה נכס כלשהו שבא לו, וכל הנכסים בשוק מתיישרים כמו חיילים – אין להם ברירה. אפילו נכסים שלא קשורים לנגיד בכלל. אותי זה מאוד מרשים (אולי בגלל זה עשיתי תואר במימון וקורס ב Fixed income). ת'כלס אם היה לי מלא מלא מלא מלא כסף, הייתי יכול להנפיק אג"ח שנקראת מק"מאסף ולשלוט בריבית בעצמי, תיאורטית. כמובן שלבנק ישראל יש אינסוף כסף ולכן הוא היה מנצח אותי, אבל זו אנקדוטה נחמדה.

יש עוד שוס. שימו לב.

מה קורה כאשר הנגיד מעלה את הריבית? הוא מוכר מקמ"ים, זוכרים? מה קורה כאשר הנגיד מוכר מק"מים? תאמצו חזק את הראש. תחשבו. הנגיד "ממציא" מקמים מהאוויר, כי יש לו כמות בלתי מוגבלת, הוא יכול להדפיס כמה מק"מים שהוא רוצה. הוא לוקח אוויר, הופך אותו למק"מ ומוכר לכם. ואז מה קורה? יוצא כסף מהכיס שלכם כדי לקנות את האוויר הזה שמכר לכם הנגיד. יצא לכם כסף מהכיס.  מכאן, שעכשיו יש לכם פחות כסף לבזבוזים – כמות הכסף במשק ירדה. לכן אומרים שכאשר הריבית עולה, כמות הכסף במשק יורדת – הנגיד שואב מהציבור את הכסף שלו. 

אותו דבר במקרה ההפוך – מה קורה כאשר הנגיד מוריד את הריבית? כדי להוריד את הריבית הנגיד קונה מקמים, בכמות בלתי מוגבלת. הוא בא אליכם ואומר לכם – תביאו לי את המקמ שלכם. הוא קונה אותו ומבטל אותו – מחזיר אותו להיות אוויר. כשהוא קנה מכם את המקמ, הוא נתן לכם מזומן. עכשיו אין לכם מקמ אבל יש לכם מזומן בכיס. מה עושים עם מזומן? מבזבזים !!! ולכן ריבית נמוכה מגרה את האנשים לבזבז ולהשקיע. לכן אומרים שכאשר הריבית נמוכה, השוק מוצף בכסף – הנגיד קונה אגחים מהציבור וממלא את הכיסים של הציבור במזומן.

אזכיר לכם שפעם כתבתי פוסט על כמות הכסף המקסימלית – זה מתקשר נהדר לכאן – כמות הכסף המקסימלית היא תמיד בסיס הכסף חלקי הריבית. כשהריבית עולה – יש פחות כסף במשק (הנגיד שואב מכם כספים). כשהריבית יורדת, יש יותר כסף בשוק – (הנגיד מציף אתכם בכספים).

15 thoughts on “איך נקבעת הריבית במשק?

  1. יהונתן

    הסבר יפה. אפשר להוסיף גם ולדבר על הבעיה הקשה שמתעוררת כשהריבית היא אפס. קשה לנגיד למצוא דרכים לתמרוץ נוסף. כפי שקורה ביפן.

    Reply
  2. Assaf Nathan Post author

    ביפן הנגיד עושה משהו אחר – הוא מתערב באגחי המדינה כדי לשטח את עקום הריבית ולהציף את השוק בכסף – הוא קונה מכולם את האגחים שלהם.
    זה דומה רק שהוא מתעסק בניירות שלא הוא מנפיק ובתקופות ארוכות.

    Reply
  3. איתי

    אסף, הנגיד קונה דולרים בהיקפים גדולים כדי לווסת את שער הדולר ולהעלות את שערו כדי לעזור ליצואנים. כדי לספוג את הדולרים שהוא קנה ולמנוע אינפלציה, הוא מוכר מק"מים כדי לספוג את הכסף שהציף את השוק.

    האם זה יהיה נכון לומר?

    האם בסופו של דבר כל התרגילים האלה של הזרמה של כסף לשוק לא גורמים לאינפלציה כי הכסף לא באמת
    מחלחל למטה ע"י אותן מכירות של מק"מים?

    Reply
  4. אבישי

    איתי :
    אסף, הנגיד קונה דולרים בהיקפים גדולים כדי לווסת את שער הדולר ולהעלות את שערו כדי לעזור ליצואנים. כדי לספוג את הדולרים שהוא קנה ולמנוע אינפלציה, הוא מוכר מק”מים כדי לספוג את הכסף שהציף את השוק.
    האם זה יהיה נכון לומר?
    האם בסופו של דבר כל התרגילים האלה של הזרמה של כסף לשוק לא גורמים לאינפלציה כי הכסף לא באמת
    מחלחל למטה ע”י אותן מכירות של מק”מים?

    בחזרה לימי מקרו ב' העליזים 🙂
    התיאור שנתת למעלה הוא של "סטריליזציה" (עיקור). במשק בו הממשלה שומרת על שער חליפין קבוע (או "מושכת" אותו לאיזור מסוים), אז המט"ח משפיע על כמות הכסף המקומית. כמו שתיארת, פישר רוצה להעלות את שער הדולר (או להחליש את השקל). השקל חזק כי יש ביקוש חזק אליו, "כולם" רוצים שקלים ומוכנים לשלם יותר ויותר דולרים (או סנטים בינתיים) כדי לזכות בשקל אחד קטן. פישר פותר את הבעיה ע"י זה שהוא מדפיס שקלים ומספק אותם (קונה) לבעלי הדולרים. אבל מה שקורה עכשיו זה שיותר שקלים מסתובבים בחוץ, הריבית יורדת עוד, והאניפלציה תגיע. ואז מתבצעת פעולת הסטריליזציה, כלומר ניטרול האפקט של הפעולה הקודמת על כמות השקלים. פישר מוכר אג"חים (קחו אג"ח, תנו את השקלים שלכם) ומבצע ספיגה של שקלים באותו היקף של השקלים שהדפיס ולכן מחזיר את כמות הכסף למצב מוצא.

    לכן המשמעות היא בסופו של דבר כמות הכסף נשארת ללא שינוי, ולכן, כן, אינפלציה לא תתעורר מגידול בכמות הכסף, כי הוא לא גדל.

    חשוב להדגיש, שאי אפשר לשלוט בכמות הכסף, בשער החליפין ולאפשר תנועות הון בו זמנית. מה שנקרא "השילוש הבלתי אפשרי". לכן פישר רק "מבסם" קצת את השוק הוא לא יכול לקבוע למשל שדולר שווה 4 שקלים
    http://en.wikipedia.org/wiki/Impossible_trinity

    Reply
  5. אבישי

    אסף, תודה, מעניין מאוד.
    מהי הרציפות והעוצמה של ביצוע הויסות ע"י בנק ישראל. הוא משנה את השערים רק ביום שהוא שינה את הריבית, או דואג לאכוף את השערים כל הזמן. ואם האופציה השניה האם זה אומר שכל סדרות המק"מ מניבות את אותה התשואה בדיוק, נראה לי שלא, לא?

    לגבי השורט, אני יודע כמובן מה זה, אבל אין לי ניסיון מעשי בזה. אם אני יכול למכור עכשיו אג"ח לשנה בשורט, ואז פשוט להחזיר את הכסף עם הריבית (אחוז נגיד בימים אלה) אז למעשה למה זה לא אפיק אלטרנטיבי נוח להלוואת הבנקאיות בריבית גבוהה הרבה יותר? אני מניח שאתה לא יכול למשוך את הכסף, כי הוא מרותק כבטוחה, אבל אתה אומר שכן יכלת לקנות איתו מק"מ. האם בגלל ששמק"מ זה נכנס חסר סיכון אז הוא נספר כבטוחה כמו מזומן?

    ולדעתי כדאי לציין גם את המכרזים המוניטרים שבנק ישראל מבצע עבור הבנקים וכך קובע את הריבית גם במערכת הבנקאית ולא רק בשוק ההון
    http://www.boi.org.il/he/Markets/DomesticMarketMonetaryTools/Pages/Default.aspx

    אגב קטע משעשע לדעתי (ואולי גם נכון) שהזכיר אחד המרצים אצלי בתואר הוא שסטודנטים לכלכלה לומדים על ריבית ושוק הכסף, אבל לרוב לא יודעים איך בעצם שולטים תכל'ס בריבית, כי לא עוברים על זה בחומר. (אני יודע באמת על המכרזים המוניטרים משיחת חולין עם מרצה אחרת בהפסקה)

    Reply
    1. Assaf Nathan Post author

      אבישי, אני לא יודע – אבל אני חושב שזה מתבצע באופן רציף אם יש שינויים חזקים. לכל סדרות המקמ יש אותה התשואה בדיוק, אתה מוזמן לבדוק. הייתי מצפה שתהיה להן תשואה שונה במקצת כי יש עקום ריביות גם בתוך טווח של שנה, אך לכל הסדרות *בדיוק אותה התשואה*, עד כדי עיוותים שנגרמים מכך שנקודת המסחר המינימלית היא עשירית האגורה ותנודות קטנות תוך יומיות.

      Reply
  6. איתי

    אבישי, אפשר לראות את השורט הזה כהלוואה, שכן, אתה מקבל מזומן כנגדו ואתה צריך להחזיר אותו עם הריבית הנקובה בהתאם ללוח הסילוקין. לגבי בטוחות, אין צורך בבטוחות מי יודע מה, שכן האג"ח חסום מלמעלה וההפסד התיאורטי אינו אינוסף כמו במניה.

    לפחות אצלי לא ביקשו בטוחות נוספות מעבר ללונגים שיש לי.

    Reply
  7. רונן

    הסברת למה ריבית נמוכה גורמת להמצאות יותר כסף. האם דרך נוספת לכך היא לא בשל החיבור הקיים כיום בין הלוואה שבנק נותן לבין יצירת כסף? הרי רוב הכסף במערכת נוצר כיום על ידי בנקים פרטיים בזמן יצירת הלוואה. ואם הריבית נמוכה, יותר אנשים לווים כסף ופחות אנשים חוסכים כסף (כי יותר כדאי כך), האם בכך לא גרמנו באופן עקיף להצפה של המערכת בכסף שמיוצר על ידי הבנקים בתהליך ההלוואה?

    Reply
  8. ערןש

    אסף,
    טור מאיר עיניים. חידש לי. אשמח אגב לסימוכין. אני הייתי משוכנע שהנגיד (או ועדת הריבית בעצם) אכן קובעת את אחוז הריבית בו מלווה בנק ישראל לבנקים ובכך משפיע על השווקים

    דבר נוסף,
    אתה כותב בסוף המאמר כי: "לכן אומרים שכאשר הריבית נמוכה, השוק מוצף בכסף – הנגיד קונה אגחים מהציבור וממלא את הכיסים של הציבור במזומן"

    המשפט הזה לא בהכרח נכון. הנגיד אינו רוכש אגחים מהציבור כי אם מהמוסדיים. היות ורוב הציבור לא ממש מעודכן לגבי האגחים שהוא מחזיק ובטח שלא מתעדכן בדוחות הרבעוניים הכיסים של המוסדיים והבנקים הם אלו שמתמלאים ומכאן יש כמה אפשרויות בפני המוסדיים:

    הגדלת ההון של הבנק אם בגין רגלוציה מחמירה יותר (הגדלת הלימות ההון) או כתוצאה מהסדרי חוב גדולים שפגעו בהון העצמי של הבנק

    הלוואות גדולות לבעלי הון וחברות גדולות המסוגלות לשעבד נכסים ובטחונות

    הלוואת למשכנתאות תמורת שיעבוד נכסי ציבור לרכישת דירות (מה שיוצר בועת נכסים)

    הקטנת מינוף והגדלת השקעות הוניות בפרוייקטים גדולים מצד המוסדיים

    ולכן ההרחבה הכמותית הארה"ב והדפסת הכסף בארץ לא ממש יצרו אינפלציה אלא יצרו בועות על ידי עיוות בוויסות הכסף

    Reply
    1. Assaf Nathan Post author

      ערן – הכיסים של הציבור מתמלאים מזומן כי פשוט לא שווה כבר להחזיק אג"חים, זה הכל. כשהריבית יורדת כמות הכסף במשק עולה, לפעמים לאט, לפעמים מהר. במקרה שלנו לאט ולכן עדיין אין אינפלציה. הצפת הכסף באה גם בצורה של הגדלת האשראי כמובן ולכן מה שאמרת לגבי התנפחות האשראי לקנית נדל"ן ומינופים וכו' זה אותו הדבר – השוק מוצף בכסף זול. אם אדם מסויים שלא היה לו חוב פתאום רואה שהוא יכול ללכת לבנק ולקחת הלוואה בריבית 2.5% לקניית אוטו, אולי הפעם יקנה סוף סוף אוטו – הבזבוז עולה (וגם ההשקעה).

      Reply
  9. ערןש

    אסף,
    אתה צודק בתנאי שוק יעיל ובתנאי שוק משוכלל אבל השוק אינו תמיד יעיל ולא תמיד משוכלל
    כמו כן הוא אינו רציונלי ולכן שוב אני טוען שהרחבת בסיס הכסף אינה מגיעה תמיד לציבור, אלא לאפיקים שונים אותם הזכרתי.
    חודשים רבים האזנתי והאמנתי לפיטר שיף ולטכנותיו שההרחבה אוטוטו תביא לאינפלציה ואף להיפר-אינפלציה רק שבפועל קרא הפוך. מדוע ?
    ציינת פרמטר חשוב – מהירות (velocity) הכסף. ההרחבה הגדילה משמעותית את מאזני הבנקים וסייע ל- Deleverage לחובותיהם אך מעו ממנה אם בכלל הגיע לציבור.
    תוסיף לזה את באזל 3 והגדלת הלימות ההון והנה לך אמבטיה של כסף שנשארת אצל הפינסיירים, בעלי ההון והחברות שיכולות למנף את עצמם בכסף זול. לציבור אין גישה לכל זה
    רוב הציבור אינו חשוף לאגחים ואינו רציונלי לגבי התשואה שהוא מקבל עליהם

    Reply
  10. Yariv

    משהו כאן לא ברור לי. הרי המק"מ הוא סוג של הלוואה, ובסוף התקופה בנק ישראל יחזיר אותה לרוכש – עם ריבית. לכן בפקיעת המק"מ כמות הכסף תגדל. אם אני מבין נכון מק"מ משמש להוצאה זמנית של כסף מהמערכת אבל לטווח הארוך יכנס יותר כסף מאשר יצא.

    Reply
    1. Assaf Nathan Post author

      נכון מאוד יריב. ב FRB יש ריבית על הכסף ולכן תמיד כמות הכסף גדלה (בגלל הריבית)
      אני ממליץ לך מאוד לראות את הסרט הזה שיסביר לך הרבה יותר לעומק איך מערכת הכספים כיום עובד.

      Reply
  11. אלמוג

    "מצד אחד אתה אומר ש
    " כמובן שלבנק ישראל יש אינסוף כסף ולכן הוא היה מנצח אותי, אבל זו אנקדוטה נחמדה."

    ומצד שני אתה אומר שכמות הכסף המקסימלית שיכולה להיות בשוק תלויה בכמות הכסף הבסיסית.
    שני המשפטים סותרים…

    אז מה מהם נכון?
    לבנק ישראל יש ממש הרבה כסף והתייחסת לזה כאינסוף?
    או שבנק ישראל מדפיס כסף?

    אשמח אם תסביר
    אלמוג

    Reply

כתיבת תגובה

האימייל לא יוצג באתר. שדות החובה מסומנים *