בתור משקיע אני מאוד אוהב לראות באי בקים ("רכישות חוזרות" של מניות, בשפת אמנו). צ'ארלי מאנגר אמר במספר הזדמנויות: "look at the cannibals", כדי לתת ביטוי לכוח החזק בתהליך הזה.
באי בק הוא התהליך בו חברה משתמשת במזומן שלה לקנות מניות של עצמה. המניות האלה מתבטלות או "נרדמות" ובכך אלה שלא מכרו את המניה מחזיקים בנתח גדול יותר מהחברה. רעיון מאוד פשוט, אך היתרונות שהוא נותן וההשפעה שלו על התשואה של המניה לטווח הארוך חזקים יותר ממה שרוב האנשים יכולים לדמיין.
כמה מילים על הקצאת הון
לפני הכל, נסכם את נושא הקצאת ההון בחברות:
התזרים הנכנס לחברה תמיד יבוא משלושת המקורות האלה:
- מזומן מפעילות שוטפת
- גיוס חוב
- הנפקת מניות
אלו הם מקורות התזרים של כל חברה שהיא. השימושים לתזרים הינם קצת יותר מגוונים:
- השקעה בפעילות הנוכחית של החברה
- רכישת עסקים אחרים
- חלוקת דיבידנדים
- החזרת חוב
- קניית מניות החברה (Buyback).
במה שכתבתי בעבר למגזין פיננסים, הזכרתי שהקצאת ההון היא חלק קריטי בפעילות כל חברה, חלק שלא מקבל את תשומת הלב הראויה. הקצאת הון נכונה יכולה לשפר משמעותית את התשואה למשקיעים גם אם העסק בינוני. ג'ון מאלון הוא דוגמא למנהל הון מעולה שרץ על גב עסק מעולה. לא בכדי התשואות של המשקיעים של ג'ון מאלון הן צפונה מ 30% שנתי במשך עשרות שנים (למי שמצליח להבין מה קורה באימפריה שלו).
לרוב, מנהלי חברות מודעים לכל ארבעת הערוצים הראשונים בשימושי המזומן, אך לא מודעים כלל וכלל לאמצעי החמישי: באי בק. בארץ למשל אפשר לספור את החברות שמבצעות באי בקים על יד אחת. גם מנכ"לים מעולים בארץ חוטאים בנושא, למשל חילן, שבה לא לבצע באי בק זה ממש "פשע".
החזרת כסף למשקיעים
באי בק היא הדרך היעילה ביותר להחזיר כסף למשקיעים, כי לא משולם מס בתהליך. אם נשווה אותו לדיבידנד, במקרה של דיבידנד מס הכנסה מקבל נתח משמעותי ביותר של 25-30% מהכסף שמוחזר למשקיעים. אם נחשוב רגע על כך באופן פשוט: נניח שחברה שווה 1000 שקל ויש לה 1000 מניות. המניות נסחרות בשווי של שקל למניה. אם אני מחזיק 10 מניות, שווי האחזקה שלי 10 שקלים. החברה הרוויחה 100 שקל השנה והשתמשה בכל הכסף לקנות מניות מהציבור ולבטל אותן. אז עכשיו החברה בדיוק במצב שהיתה בשנה שעברה, רק עם 900 מניות. אם החברה שווה 1000 שקל, כל מניה שווה 1.111 שקל. שווי האחזקה שלי הוא עכשיו 11.11 ש"ח, הרווחתי 1.11 שקלים. אם החברה היתה מחלקת דיבידנד בסך 100 שקלים במקום לקנות מניות, היו נשארות 1000 מניות, שום דבר לא השתנה בחברה ולכן היא עדיין שווה 1000 שקל ומכאן כל מניה שווה שקל אחד, והאחזקה במניות החברה עדיין שווה 10 ש"ח. הדיבידנד שהייתי מקבל היה בסך 83.25 אגורות (אחרי ניכוי מס) ולכן הפסדתי כסף למס הכנסה, על אף שלא מימשתי.
אפקט ריבית דריבית
קניה חוזרת של מניות יוצרת אפקט ריבית דריבית "פנימי". החברה רוכשת מניות של עצמה, הרווח למניה עולה וכך החברה יכולה לרכוש עוד מניות של עצמה וכו'. הכוח הפנימי בתהליך הוא מאוד חזק, גם בקניות קטנות של מספר אחוזים בשנה. כמו כן, היות ולא משולם מס בתהליך כפי שראינו מעלה, קניות חוזרות ונשנות של מניות יוצרות אפקט ריבית דריבית "מוגבר". אם נשווה באי בקים להשקעה חוזרת של הדיבידנד (שימוש בדיבידנד כדי לקנות מניות של אותה החברה), אפקט הריבית דה-ריבית יהיה הרבה יותר חזק בבאי בק מאשר בקניה ידנית של מניות החברה, כי לא שילמנו מס ועמלות פעולה.
החזרת כסף טפשה מול החזרה חכמה
כאן, לא מדובר על החלטה טפשית אל מול החלטה חכמה, אלא על רמת המודעות והאינטיליגנציה שמצריכה כל החלטה. החלטה שלא מצריכה מחשבה היא החלטה "טפשה", והחלטה שמצריכה הרבה מחשבה היא החלטה "חכמה". שימו לב שהתוצאה של החלטה טפשה יכולה להיות חכמה ולהפך.
נניח שהנהלה של חברה החליטה שיש לה כסף עודף והיא רוצה להחזירו למשקיעים. דיבידנד הוא בגדר "החזרת כסף טפשה" למשקיעים, כי כל מה שהוא מצריך מההנהלה זו החלטה לחלק דיבידנד. לעומת זאת, באי בק הוא החלטה "חכמה". הסיבה לכך היא שבאי בק תלוי במחיר המניה בשוק ולכן ההחלטה לבצע באי בק יכולה להיות הרסנית במחירים מסויימים. במילים אחרות, אם בחרת בבאי בק, יש סיכון שתטעה, ולכן צריך לשקול היטב האם זה נכון או לא נכון לקנות את המניה כעת. תחת ההחלטה הזו ההנהלה צריכה להיות בעלת מודעות לשוק, מודעות למחיר המניה, מודעות לעתיד העסק ועוד. באי בק שקול להשקעה במניה, ולכן בעצם ביצוע באי בק ההנהלה מבצעת החלטת השקעה בשוק ההון. להרבה הנהלות יש ניסיון מופלג כשההחלטה נוגעת לעסק שלהן, אך כאשר מדובר בהחלטת השקעה בשוק ההון זה סיפור אחר לגמרי.
דוגמא טובה לכך היא נטפליקס. החברה קנתה מניות של עצמה כל הדרך ל 250 דולר למניה ובמכפילים דו ספרתיים גבוהים מאוד, לעיתים מעל מכפיל 40 או 50, וכשמחיר המניה התרסק ל 80 דולר, ההנהלה לא רכשה אפילו מניה אחת. מה, ב 250 זה זול וב 80 זה יקר?
דוגמא נוספת היא שומרי משקל, שם ההנהלה הגדילה ומתחה את הגבול: ב 2012 החברה לקחה הלוואת ענק בשווי כולל של 1.5 מיליארד דולר ובכסף ביצעה באי בק. החברה קנתה 18.3 מיליון מניות של עצמה בשווי ממוצע של 82 דולר למניה. כיום מנית החברה שווה 21 דולר, או שווי שוק של 1.2 מיליארד דולר. מתוך 1.5 מיליארד דולר שהחברה ניסתה להחזיר למשקיעים, היא מחקה 1.12 מיליארד. אפשר לנסות ולהגן על הנהלת החברה ולומר שב 2012 ראו תמונה אחרת, אבל לדעתי גם ב 2012 החברה ניצבה בפני אותם אתגרים שבפניהם היא נמצאת כיום. שומרי משקל אינה הנושא של הפוסט הזה אז נעצור כאן.
באפט כתב בדיוק על הנושא הזה במכתב שלו לשנת 2011 (ההדגשה שלי):
Charlie and I favor repurchases when two conditions are met: first, a company has ample funds to take care of the operational and liquidity needs of its business; second, its stock is selling at a material discount to the company’s intrinsic business value, conservatively calculated.
We have witnessed many bouts of repurchasing that failed our second test. Sometimes, of course, infractions—even serious ones—are innocent; many CEOs never stop believing their stock is cheap. In other instances, a less benign conclusion seems warranted. It doesn’t suffice to say that repurchases are being made to offset the dilution from stock issuances or simply because a company has excess cash. Continuing shareholders are hurt unless shares are purchased below intrinsic value. The first law of capital allocation—whether the money is slated for acquisitions or share repurchases—is that what is smart at one price is dumb at another.
שימו לב שבאפט מדבר על הערך האינטרינזי של העסק (ולא Book Value או מדד אחר!). לא כל ההנהלות יודעות לחשב את הערך האינטרינזי של העסק שלהן.
גדילה
רכישה חוזרת של מניות זהה לגדילה בכוח הרווח של החברה, מנקודת מבטם של בעלי המניות. זוהי עובדה שלא הרבה אנשים מבינים. למשל, בדוגמא הקודמת, החברה הרוויחה 10 אגורות למניה בשנה, ולאחר הבאי בק היא מרוויחה 11.11 אגורות למניה. החברה יכלה להשיג את הגידול הזה ע"י גידול "טבעי": פניה ליותר לקוחות, ביצוע עסקאות יותר רווחיות, פתיחת סניפים, הגדלת ההכנסות, התרחבות וכו', או, על ידי באי בק. זה זהה לחלוטין. הסיבה לכך היא שבאי בק היא צורה של השקעה בעסק עצמו, בהבדל היחידי שהשוק קובע את התשואה על ההשקעה. לכן לעיתים כשיש הזדמנות להתרחב והמחירים בשפל, לא תמיד להרחיב את העסק זו התשובה הנכונה, לפעמים פשוט לקנות את מניות החברה זו התשובה הנכונה. צריך תמיד לזכור שמטרתו היחידה של עסק עלי אדמות היא להעשיר את בעלי המניות שלו, ולא להתרחב. התרחבות היא רק אחת הדרכים למטרה, למרות שלא פעם מנהלים מבלבלים את הדרך עם המטרה.
ניקח למשל את IBM. החברה צומחת סביב 8% בשנה, וקונה 5% מהמניות של עצמה בשנה. ברור שכוח הרווח של החברה גדל בקצב של 13% בשנה. תוסיפו 2% דיבידנד והופ הנה מספר הקסם של באפט – 15% שנתי.
ריקפיטליזציה
כפי שהזכרתי קודם, אפשר לקחת חוב כדי לקנות מניות. זה גם לא פעם הגיוני אם התשואה על המניות גבוהה מהתשואה על החוב, בהתחשב בגורמים נוספים (שאשאיר אותם לכם למחשבה).
אפשר למדוד חברות במה שנקרא EV או enterprise value. בעברית זהו "ערך התאגיד". זהו בעצם מה שמשקיע יצטרך לשלם על העסק נטו כדי לקבל אותו שלם, מבלי להתחשב במבנה ההון שלו (כמה חובות יש לו, כמה מזומן יש לו וכו'). החישוב של EV הוא מאוד פשוט – שווי שוק החברה (כי צריך לקנות את כל המניות) ועוד כל החובות נושאי הריבית של החברה (חוב נושא ריבית כדי להבדיל חובות תפעוליים שהם חלק מפעילות שוטפת לחובות שהם בעלי אופי של מינוף) פחות המזומן של החברה (כי הוא לא חלק מהעסק ואפשר להשתמש בו להחזיר חלק מעלות קניית העסק).
כשמשתמשים ב EV לא פעם אפשר לקבל "הארה" לגבי חברות ממונפות או לא ממונפות וזהו מונח מאוד שגור כשחוקרים חברת Private Equity.
אז למה הזכרתי את זה כאן? כי כשלוקחים חוב כדי לקנות מניות בשוק, בעצם ממירים את החלק של EV ששיך לאקוויטי בחלק ששיך לחוב (מקטינים את האקוויטי כי קנינו מניות ומגדילים את החוב כי לקחנו חוב מהבנק). במילים אחרות, תיאורטית, אין שינוי בערך העסק כתוצאה מפעולה שכזו. בפועל יש שינוי, כאשר מקור השינוי נגזר משני גורמים. נראה מי מכם יצליח לעלות על שני הגורמים האלה (רמז לאחד מהם – באי בק משפיע על חלק חשוב במאזן).
ערך ספרים – Book Value
באי בק בחברה שנסחרת מעל ערך ספרים תמיד יוריד את ערך הספר למניה, ובאי בק בחברה שנסחרת מתחת לערך ספרים תמיד יעלה את ערך הספרים למניה.
למשל, אם ניקח חברה עם 1000 מניות וערך ספרים (הון עצמי) של 1000 ש"ח. לחברה זו ערך ספרים למניה של 1 ש"ח. נניח שהחברה נסחרת ב 2 ש"ח למניה. אם החברה תשתמש ב 100 ש"ח כדי לקנות מניות, היא תקנה 50 מניות ולכן ישארו 950 מניות, ושווי הספרים של החברה כולה ירד ל- 900 ש"ח (1000 ש"ח פחות 100 ש"ח שימוש במזומן לקנות מניות). מכאן שערך הספרים למניה ירד ל 0.947 ש"ח למניה.
אם החברה היתה נסחרת במחיר של 0.5 ש"ח למניה, ב 100 ש"ח היא תקנה 200 מניות, ולכן, כמו קודם, שווי הספרים ירד ל 900 ש"ח, אבל ישארו רק 800 מניות, לכן ערך הספרים למניה יעלה ל 1.125 ש"ח למניה.
כיום למשל גולדמן זאקס מבצעת באי בק מעל ערך ספרים למניה (ערך הספרים המוחשי למניה הוא באיזור 147), מכאן שבעקבות הבאי בק של גולדמן ערך הספרים למניה יורד, בהכרח. בפועל ערך הספרים עולה אך לאט, מהסיבה הפשוטה שגולדמן מרוויחה כסף (רווח מגדיל את ערך הספרים). אם גולדמן לא היתה מבצעת באי בקים, ערך הספרים היה עולה מהר יותר. אז האם גולדמן זאקס הורסת ערך בבאי בקים האלה? האם קניה מעל ערך ספרים משמידה ערך?
כמובן שלא! (או ליתר דיוק – לא בהכרח)- קניה חוזרת של מניות צריכה תמיד להתחשב בערך האינטרינזי של העסק, לא בערך הספרים. ערך הספרים יכול לשמש אינדיקציה גסה מאוד לערך האינטרינזי, אך לא יותר מכך. דוגמא טובה לכך אפשר לראות למשל ברף שקבע באפט עבור באי בקים בברקשייר – 1.2 מערך הספרים. כלומר שאם באפט יבצע את הבאי בק, ערך הספרים שמאחורי כל מניה ירד, אך הערך האינטרינזי מאחורי כל מניה יעלה. במקרה של גולדמן, הכסף שהיא מוציאה על רכישת מניות לא יפגע בכוח הרווח העתידי שלה, ולכן היא מגדילה ערך. אם נניח שגולדמן תרוויח 15 מיליארד דולר בעוד שלוש שנים, הבאי בקים שהיא מבצעת לא יפגעו בכוח הרווח העתידי הנ"ל כי גולדמן לא צריכה הרבה מזומן כדי לגדול או להרוויח יותר. מצד שני תהיינה הרבה פחות מניות בעוד שלוש שנים, כך שקל לראות כיצד גולדמן יוצרת ערך בקניה החוזרת שלה, גם אם היא מבוצעת מעל ערך ספרים.
מודעות ויישור אינטרסים
לרוב, באי בק מצביע על הנהלה שמודעת להקצאת הון ולמחיר המניה ואכפת לה ממנו. כמו כן באי בק מצביע על הנהלה ידידותית לבעלי המניות, לכן תמיד טוב להסתכל לכיוון של חברות "קניבליות". הסיכוי למצוא חברה שבה האינטרסים של ההנהלה מיושרים לאלה של בעלי המניות גדלים בחברות שמבצעות באי בקים.
בחלק הבא נחשוב כיצד מודדים האם באי בקים יוצרים ערך, נסתכל על חברה(ות) שקונות מניות בכמויות ונבדוק אם הן יצרו ערך או לא.
נמשיך בחלק הבא!
יפה מאוד ונכון.
אני באופן אישי, כשאני רואה buybacks בכאלה זמנים, אחרי חמש שנים של בולמרקט, זה נראה לי כמו סימן לחולשה. זה אומר שחברות מוכנות לנסות ליפות את הרווח למניה שלהן באמצעות תרגילים פיננסים כי אינן מצליחות לעשות זאת ע"י צמיחה אמיתית.
מעניין לראות גם את מה שאומר המיליארדר פרנק גיוסטרה כאן (החל מ-4:50), שמדבר על 1.6 טריליון ו-1.2 טריליון בדיבידנדים:
(אה כן… וסחתן על הבלוג החדש… ממש רואים כאן את הוידאו בגדול, עכשיו אני שם לב)
אסף,
תוכל להוסיף על ג'ון מאלון. אתה מדבר על זה, ביסיידמטריקס מדברים, גם יניב ונוספים, אבל כולם מדברים בקודים.
האם תוכל לפרט?
כן, בהמשך 🙂
"לרוב, מנהלי חברות מודעים לכל ארבעת הערוצים הראשונים בשימושי המזומן, אך לא מודעים כלל וכלל לאמצעי החמישי: באי בק. בארץ למשל אפשר לספור את החברות שמבצעות באי בקים על יד אחת. גם מנכ"לים מעולים בארץ חוטאים בנושא, למשל חילן, שבה לא לבצע באי בק זה ממש "פשע".
"
קשה לי להסכים עם ההתחלה של המשפט קל וחומר שבייבק זאת פעולה טכנית פשוטה הרבה יותר פשוטה מלמשל ללכת ולרכוש חברה.
אולי יש סיבות יותר טובות מאשר אי מודעות לאמצעי הזה ע"י מנהלי חברות, ממה שקופץ לי לראש :
– ע"י באיבק מנהלי חברות עלולים להתקרב בצורה מלאכותית לתנאי בונוס של רווח למניה
– דיבידנד שותה כסף מהחברה תוך תשלום מס אבל מבלי שההנהלה תצטרך למכור מניות – מה שעלול לגרור פחד שלה מתגובת שרשרת של ירידת ערך.
– חוסר יכולת להעריך את השווי האמיתי של החברה בזמנים קשים כמו שרשמת ובעקבות כך את הכוח של באיבק ולכן העדפת אמצעים "ברורים" יותר לשימוש בהון העצמי.
כנראה שיש סיבות יותר טובות כי גם אני את עצמי לא שכנעתי כל כך
– אם המניה עולה כתוצאה מהבאי בק, שזה דבר טבעי לחלוטין, אין בזה משהו מלאכותי. אם העסק שווה X ועכשיו X מתחלק על פחות מניות, כל מניה תהיה שווה יותר, זה אמיתי מאוד.
– באי בק לא מצריך את ההנהלה למכור מניות.
– סיבה טובה מאוד – אך לדעתי זה לא ממש המקרה כשחושבים על המנכלים בארץ.
יש סיבות טובות ממה שאתה ציינת, למשל ירידת סחירות במניה. אם החברה קונה מניות מהציבור, היא מורידה את כמות המניות שיש בידי הציבור ולכן המניה הופכת פחות סחירה. יש עוד סיבות כמו למשל בעייתיות עם אחזקה מקסימלית. למשל במאיינד CTI, חברה ישראלית שנסחרת באמריקה, יש מגבלה על המנכלית בקשר לגודל אחזקה מקסימלי. אם החברה תקנה מניות מהציבור, האחזקה שלה בחברה תעלה, וזו בעיה מבחינתה, ולכן אין שם באי בק.
בכל אופן כל הסיבות שאתה ציינת וגם הסיבות שאני ציינתי הן שוליות או מיוחדות לחברה זו אחרת. לרוב, אין סיבה טובה לא לבצע את זה, פשוט חוסר מודעות. הסיבה שבארץ זה לא נהוג היא כי פשוט ההנהלות לא מודעות לכך ולא יודעות איך לבצע את זה. למשל למה דיסקונט / הפועלים / שטראוס / כיל וכל אלה- חברות ענק עם חלק ציבורי ענקי – למה הן לא עושות באי בק? באמריקה דווקא כל החברות הגדולות, הבלו צ'יפס, כולם מבצעים באי בק, במיוחד הבנקים.
אפשר לומר שגם החברות בארץ פחות מסבירות פנים למשקיעים מאשר באמריקה. באמריקה לחברות יש "אינבסור רליישנס" לכל חברה שמכבדת את עצמה, ואפילו דירקטור שאחראי על תקשורת עם המשקיעים. בארץ מעטות החברות שיש להן כזה דבר, ואם יש זה לרוב מאוד עלוב (ע"ע קשרי משקיעים של בנק הפועלים).
הבהרה כשרשמתי
– דיבידנד שותה כסף מהחברה תוך תשלום מס אבל מבלי שההנהלה תצטרך למכור מניות – מה שעלול לגרור פחד שלה מתגובת שרשרת של ירידת ערך.
הנהלה שרוצה להחזיר למשקיעים ולה כסף ביד
ביבק מעלה את ערך המניה, אם ההנהלה תרצה להנות ממנו – היא תצטרך לממש .. לא עושה טוב למשקיעים.
להבדיל מדיבידנד מההיבט הזה.
לגבי ההמשך חוסר מודעות או חוסר ידע איך לבצע את זה, יכול להיות אבל אובייקטיבית זה נשמע סיבות חלשות במיוחד כשזאת פעולה טכנית שלא דורשת מאמץ ושיכולה להוסיף עוד כמה בוחטות קלות להנהלות מעבר לשכר ובונוסים והענקות.
התגובה מטה נערכה ע"מ לתקן טעויות חישוב. המסקנה נשארת בעינה כמובן
——————————————————————————-
לרוב להנהלה יש משכורת שמנה מהחברה, כך שזה לאו דווקא נכון. מכירה של הנהלה לאו דווקא גורמת לפאניקה כפי שרשמת.
קח למשל את לויד בלנקפיין. את רוב המשכורת שלו הוא מקבל במניות גולדמן זאקס. יש לו כמעט 300 מיליון דולר במניות גולדמן שהצטברו לאורך השנים. הפעם האחרונה שהוא מכר מניות זה היה ב 2010, וזה לא גרם למפולת במניה. אני בטוח שבארבע השנים שעברו מאז הוא חי כמו מלך 🙂
בנוסף, שים לב שלא אמרתי במקום, אפשר לחלק דיבידנד וגם לקנות מניות.
אבל בוא נקצין ותראה שזה גם שווה להנהלה.
נסתכל שניה על חילן. חילן חילקה ב 2013, 2012, 2011 סך מצטבר של 102 מיליון שקל בדיבידנדים. אבי באום מחזיק 48% מהחברה, כך שבשלוש שנים הוא קיבל 49 מיליון שקל לפני מס, וזה בנוסף למשכורת שלו, ע"ס 150 אלף שקל לחודש (1.8 מיליון בשנה) ובנוסף לבונוס שנתי של 2 מיליון שקל. זה מסתכם לשכר על פני שלוש שנים של 11.4 מיליון שקל. יופי טופי, זה כנראה מספיק לו, גם אם הוא חי בוגאס.
עכשיו נניח שחילן מפסיקה לחלק דיבידנד וקונה את המניות שלה בבורסה במקום. נניח שהמחיר הממוצע הוא 21 שקל למניה, המחיר הממוצע של החברה לאורך שלוש השנים האחרונות. במחיר הזה, עם 100 מיליון שקל החברה יכלה לקנות 20% מהמניות של עצמה. הציבור מחזיק 52%, כלומר שאחזקות הציבור ירדו
ל 32%ל 40% (32 לחלק ל 80: אם היו 100 מניות ובידי הציבור 52, עכשיו יש 32 מניות בידי הציבור וסהכ 80 מניות) , ואבי באום יעלה ל68%60%.עכשיו, חילן חוזרת לחלק דיבים כמו שחילקה תמיד, 102 מיליון שקל במשך שלוש שנים. אז עכשיו, אבי באום יקבל
68%60% מ 102 מיליון שקל או 61 מיליון שקל בדיבידנדים. קודם הוא קיבל 49 מיליון. כמו כן, אם חילן כיום שווה 677 מיליון שקל, הוא יחזיק עתה467406 מיליון שקל במניות החברה לעומת 324 שהוא החזיק קודם, כלומר עוד14382 מיליון שקל. כך שהוא ויתר על 49 מיליון וקיבל תזרים שוטף גדול ב41%25% והון מוגדל ב14382מיליון שקל. אחלה עסקה לדעתי.—————————————————-
הטעויות נבעו מכך שאחוזי האחזקה בחברה מתייחסים לשלם מסויים שהוא מספר מניות. כאשר עושים באי בק, גם מספר המניות הכולל משתנה ולכן אי אפשר לעבוד עם אותם האחוזים. שגיתי !!! (ואשגה)
כיל דווקא יישמה תכנית בייבק לפני כמה שנים. פרט לשטראוס, החברות שציינת נשלטות על ידי בעלי שליטה ממונפים, כמו גם חברות מעוף נוספות, שעבורם דיבידנדים הם כורח המציאות.
אבי באום לא מקבל את כל ה 20 אחוז. רק 48% מתוך ה20.
תודה על ההסבר המעניין 🙂
אבל שים לב שהדוגמא של חילן היא משקפת את המקרה הטוב שבו הנהלה מזהה תמחור חסר מבצעת בייבק ובשיא משחררת דיבידנד, בדוגמא הזו הנהלה יודעת להעריך שווי – תסכים איתי שלרוב זו הנחה מוגזמת אלא אם הוכח בעבר שהם יודעים.
אם ההנהלה יודעת להעריך שווי – היא גם כנראה עשויה מהחומר שמבין את המשמעות של בייבק. ז"א ההנחה בהסבר מהווה את ההסבר עצמו.
מקרה הפוך שבו ההנהלה מבצעת בייבק על תמחור גבוה שבו אמנם החלק היחסי שלהם באחזקה עולה אך הירידה במחיר המניה מקזז אותו ועוד חותך אותו מעבר וכנראה שגם דיבידנד הם כבר לא יוכלו לתת והלך להם המזומן – במקרה של הערכת שווי שגויה, העסקה (בדיעבד) לא תהיה כדאית מבחינתם.
*ד"א יש אנשים (לרוב מטיפוס מנהלים) שX מיליונים אף פעם לא יספקו אותם, הם לא חושבים כמו סולידית הם חושבים כמו חזירים ככה שהרבה פעמים מעדיפים מזומן ביד ולא משנה בכלל כמה יש להם בבנק, על פני שיקולים אחרים.
הי אסף.
קראתי בעניין את הפוסט ואת ההסבר שלך על מניית חילן שאותה אני מחזיק !!
שאלה 1: קראתי שמניות BUYBACK הופכות להיות מניות רדומות. אז איך החלק של אבי באום יעלה ל-68% בדוגמא שלך ?
שאלה 2: מה דעתך על הקניה האחרונה (לפני שבוע) של נס טכנולוגיות ע"י אבי באום? הביצועים של נס הרבה יותר גרועים מהביצועים של חילן (שולי רווח תפעולי ונקי, תשואה על ההון- ROE, ROIC ועוד) . אמנם המחיר ששולם היה ברצפה אבל לדעתי הוא הכניס ראש בריא למיטה חולה.
ממתין לחלק השני של הפוסט………
אסף, אני לא מבין משהו – אם החברה מחלקת דיבידנד, כל בעל מניה יכול לבחור להשקיע את הדיבידנד בקנית מניות נוספות של החברה. באופן דומה, אם החברה עושה buyback, כל בעל מניה יכול למכור מניות לחברה כדי לשמור את אחוזי האחזקה שלו. אם כך, חוץ מענייני מס אולי, שתי האפשרויות שקולות, לא?
והפוסטים שלך נהדרים – תודה.
איל – אתה צודק. ההבדל הוא רק המס (יחי ההבדל הגדול). תודה!
אבי ג – מניות רדומות זה כמו מניות שלא קיימות בעצם, כי הן לא מוחזקות ע"י אף אחד, לא צריך לקנות אותן אם קונים את החברה ואין להן זכות הצבעה.
עופר- כמובן, לכן באי בק מצריך מחשבה.
אלי – לא נכון. גם מה שכתבתי אני לא נכון, אגב, אך אני הייתי קרוב יותר :-). דוגמא: יש 10 מניות. אבי מחזיק 5, כלומר 50%. עכשיו קונים 2. נשארו 8 מניות – עכשיו אבי מחזיק 5 מתוך 8, או 62.5%, כלומר קנינו 20% מהמניות ואבי קיבל 12.5% מהחברה.
הסיבה שטעיתי היא כי זה 1 חלקי והאחוזים מתייחסים לשלמים שונים.
כדי לעצור את הבילבול, תיקנתי את התגובה המקורית שלי, תודה אלי שהפנית את תשומת ליבי.
שלום אסף, בהמשך לטענתו של איל… אני מעריך שחברה מבצעת בייבק כאשר ערך המניה ירד במרבית המקרים וכך יתכן שמבחינת המשקיע יש לעיתים עדיפות בקבלת הדיוודנד כי הוא יכול לקנות מניות בדיוודנד ולמכור מולם מניות בהספד ולקבל את המס בחזרה. מה שמותיר את ההחלטה בידיו.
נקודה נוספת היא שארץ למיטב ידעתי הלא מקצועית קיים הכלל שמגייסים כסף כשאפשר ולא כשצריך ויכול להיות שהבייבק הוא כלל מקביל ולכן פחות נפוץ.
בכל מקרה אני נהנה מאד מהבלוג.
אסף, נדמה לי שאתה קצת מפריז בסגולותיו של הבאי-בק. כמה נקודות למחשבה:
1. ברצוני להרחיב לגבי ההערה של איל לעיל, ולחבר אותה לנקודה החשובה ביותר בפוסט שלך – שבאי-בק דורש מחשבה.
כשחברה מחלקת דיבידנד, המשקיע יכול לבצע השקעה חוזרת, ששקולה לבאי-בק; כשחברה מבצעת באי-בק, המשקיע יכול למכור מניות, מה ששקול לקבלת דיבידנד (תכף אגיע לנושא המס). כך או כך, השאלה היא האם המשקיע מאמין שמשתלם לו להשקיע את רווחי החברה בהגדלת אחזקתו בחברה. שאלה זו שקולה לשאלה שהצגת לעיל – האם מחיר המנייה גבוה או נמוך מהשווי האינטרינזי של העסק. זו, כמובן, השאלה המרכזית שמעניינת כל משקיע בכל השקעה; הבחירה בין דיבידנד לבאי-בק מיוחדת רק במובן שההנהלה מקבלת את ההחלטה עבור המשקיע, והמשקיע יכול להחליט "לתקן" את ההחלטה (ע"י השקעה חוזרת של הדיבידנד או מכירת מניות) אם הוא לא מסכים עם דעתה של ההנהלה לגבי השווי האינטרינזי. מכאן, שאין כל הבדל בין דיבידנד לבאי-בק (רגע, תכף אני מגיע למס!), לפחות עבור משקיע מתוחכם שלא מאמין באופן אוטומטי לדעותיה של ההנהלה.
2. לגבי המס. אם המשקיע מחליט שאין ברצונו להגדיל את אחזקתו בחברה, בהתחשב במחיר המניה הנוכחי ובהערכתו לגבי השווי האינטרינזי, הוא יכול לבחור שלא לבצע השקעה חוזרת (במקרה שהחברה החליטה לחלק דיבידנד) או למכור מניות כך שאחוז אחזקתו ישמר (במקרה שהחברה החליטה על באי-בק). בטווח הארוך, אחוזי המס שישלם המשקיע בשתי האפשרויות הללו יתכנסו, שכן העלייה במחיר המניות משנה לשנה (במקרה של באי-בק), שעליה משלם המשקיע מס רווחי הון בעת המימוש, אמורה להיות שווה לתשואת הדיבידנד (במקרה של חלוקת דיבידנד במקום באי-בק). מכאן, שאם המס על רווחי הון שווה בקירוב למס על דיבידנדים, לא יהיה הבדל משמעותי במיסוי.
אם, לעומת זאת, המשקיע מחליט בכל שנה ושנה שהוא אכן מעוניין להגדיל את אחזקותיו בחברה, הוא יכול לבצע השקעה חוזרת של הדיבידנד או לא למכור מניות בעת הבאי-בק. לכאורה, גם במקרה הזה אין הבדל ממשי במיסוי בין דיבידנד לבאי-בק, שכן, במקרה של באי-בק, המשקיע ישלם מס רווחי הון על המניות היקרות ברגע שיגיע היום לממש אותן. ההבדל, כפי שאתה אכן מציין, מופיע בטווח הארוך, עקב אפקט הריבית דריבית. במקרה של השקעה חוזרת של דיבידנד, קצב העלייה באחוז האחזקה של המשקיע בחברה נמוך יותר מאשר במקרה של באי-בק, ובטווח הארוך יש כאן אפקט אקספוננציאלי.
מכאן, שבאי-בק אכן עדיף על דיבידנד מטעמי מיסוי, אבל רק עבור משקיעים שמחליטים שהמניה נסחרת מתחת לשווי ההוגן שלה. אולי אפילו ניתן לומר שבאי-בק מתמרץ משקיעים שמסכימים עם ההנהלה…
3. הזכרת באחת התגובות את השפעת הבאי-בק על הסחירות, אבל לא את השפעת הסחירות על הבאי-בק. במניה עם סחירות נמוכה כמו חילן, מאד יכול להיות שקניית 5% מהמניות בשוק הפתוח תעלה הרבה יותר מ-5% משווי השוק. אולי זו הסיבה שהבאי-בקים נפוצים בארה"ב הרבה יותר מאשר בארץ?
גיא ודניאל, נראה לי שהסתבכתם יותר מידי עם קשקושי מס ותזמוני שוק. משקיע לא מקבל דיבידנד ורץ לקנות מניות או שומע שהחברה עשתה באי בק ומוכר מניות כי הוא לא רוצה להגדיל אחזקותיו בחברה, או מבצע שיקולי מס להחזרים כאלה או אחרים. אתם מדברים על דברים שלא קיימים. מה, מישהו מכם אי פעם מכר 5% מהפוזיציה בגולדמן זאקס בתיק שלו כי הוא רצה לשמר את גודל אחזקתו בחברה והחברה ביצעה 5% באי בק באותה שנה? לא נתקלתי אפילו בשיקול אחד ממה שציינתם…
אם ההחלטה מבוצעת נכון זה תלוי בהנהלה ולא במשקיע. אם לדעתכם מבוצע באי בק מעל הערך האינטרינזי, תמכרו את המניה, כי באי בק מעל הערך האינטרינזי משמיד ערך ולא יוצר ערך.
דניאל – לא חייבים לקנות מניות בבורסה, אפשר לעשות הצעת רכש. ככה עושים באי בק במניות לא סחירות. אפשר גם לקנות את המניות ממשקיע מסויים ולא מהשוק (למשל WTW, הבאי בק שעשתה הוא ממשקיע בודד). אני מחזיק במניה שלקח לי חודש לקנות, והיא עושה יופי של באי בק.
אסף, אני רק שואל.. 🙂
נניח שקניתי מניות של חברה X (לצורך העניין חברה X היא החברה היחידה במשק בו אני נמצא) ביוני 2013 ב 125 אלף שקלים.
לאחר שנה ירדה המניה כך ששווי אחזקותיי 100 אלף שקלים. החברה החליטה לחלק דיוודנד (במקום באיבק)
של 4000 שקלים עליהם אני משלם מס לפי חוק של 1000 שקלים.
לפני שאלף השקלים הולכים לטימיון אני מחליט למכור 12000 אלף שקלים מהמניה X ומיד לקנות במקומם באותו מחיר 12000 שקלים ממניה X. על ה12000 שמכרתי ( קניתי ב 16000 שקל ב 2013) ובהם אני בהפסד של 4000 שקל אקבל זיכוי מס ששילמתי בסך אלף שקלים. העלויות שלי הם 0.1 מהעסקה בקניה ובמכירה כלומר 24 שקלים( בלי ניסון לתזמן את השוק אפילו בקטנה) . אם ארצה עכשיו לרכוש ב4000 שקל מניות נוספות(באיבק עצמי) של X אז זה יעלה לי ארבעה שקלים נוספים. כלומר סך הכל 28 שקלים שהם 0.7 אחוז מהדיוודנד שחולק. זהו אז השאלה שלי תיאורטית … כמה משקיע מוכן לשלם בשביל לקבל את ההחלטה בעצמו? יכול להיות שהוא מעדיף להשקיע במנייה חדשה במשק בשם Y לה הוא מעריך ערך פנימי גובה יותר.
שאלה שניה במקרה שלנו אם הדיוודנד כפוי האם לא כדאי לשלם 24 שקלים בשביל לקבל מהמדינה הלוואה של 1000 לזמן לא מוגבל? אפילו אם קוראים לזה תכנון מס?
אני באמת שואל … אני כן נוהג כך בתיק שלי … אני לא יודע מה אחרים עושים או מה עושים בחברות .
תודה
גיא, אין לי שמץ לאן אתה חותר, אבל אתה מניח כמה הנחות כמו למשל שתצליח לתפוס את אותו המחיר בקניה ובמכירה, הנחה מרחיקת לכת שיש לך מגן מס ועוד ועוד, כל זאת בכדי לקבל מה שהחברה יכולה לתת לך בחינם – באי בק. אם אתה מנסה לסנתז באי בק בעצמך, זו נראית דרך טובה. אם אתה מתעסק ככה עם המיסוי בכל פעם שאתה מקבל דיבידנד, אין לך זמן לעשות כסף… אתה יכול לחסוך את כל הסיפור הזה ופשוט לפתוח IRA, שם לא תשלם מס על דיבידנדים עד שתחליט (או עד שתעבור מהעולם חס וחלילה, וגם אז לא בטוח, לא יודע מהם דיני ירושה בנושא).
לשאלה האחרונה שלך – תמיד עדיף לקבל הלוואה מהמדינה לזמן בלתי מוגבל. 🙂 וקוראים לזה תכנון מס – זה לגיטימי וחוקי, גם אם זה מעצבן את פקיד השומה.
אסף, תודה.
מייד אקרא את לינק הIRA שצירפת.
ד"א אני חותר מתחת לכל דבר – זה לא אישי 🙂
אני גם מתנצל על הטעות המתמטית הקטנה בחישובים – זה פשוט קשה להתרכז
בטוקבק כשילדים צורחים ברקע.
ספר לי על זה – אני כותב לך תשובות בהמשכים 🙂 (נפל המוצץ, חם מידי בחדר… )
רק רציתי להוסיף לינק קוואנטטיבי: בוצעו מחקרים רבים אשר הראו כי מניות אשר מחזירות הון לבעלי המניות שלהן מבצעות יותר טוב מהשוק וממניות אחרות. מחקרים שונים מראים תוצאות מעט שונות, תלוי בשיטת המדידה, שווקים, חלון הזמנים והאיזון מחדש וכו' – אבל בגדול, מניות עם תשואת דיבידנד גבוהה יותר מבצעות יותר טוב ממניות עם תשואת דיבינד נמוכה.
http://s4.postimg.org/shsfbvoal/Share_holder_Yeild.jpg
מחקרים נוספים על תשואת buyback ותשואה של החזר חובות מראים תוצאות חיוביות גם כן (חלק מהמחקרים שראיתי מראים שהתשואה של מניות עם באי בק גבוה יותר טובות מהתוצאה של מניות עם דיבידנד גבוה).
בכל מקרה, יש פה סיכום קוואנטטיבי יפה של השפעות של התשואה של הרבעון העליון בכל קריטריון.