גיל הזהב – המפתח ל-Float הזהב – חלק 2

By | 24/11/2014

בפוסט הקודם ראינו את היתרונות מרחיקי הלכת של שימוש בבית אבות להשגת Float. בפוסט הזה נעבור על שתי חברות המנהלות בתי אבות בישראל ונסחרות בבורסה – בית הזהב ומגדלי הים התיכון, נלמד מעט על העסק ונראה איך אפשר לנהל את העסק הרבה, הרבה יותר טוב מאשר בחברות האלה.

תיאור העסק

כדי שנוכל להפריד את הניהול הפיננסי של בית האבות מהניהול התפעולי, עלינו לפצל את התפעול של בית האבות לשני החלקים האלה. החלק התפעולי יהיה כל מה שקשור בשכר הדירה, שיווק, הנהלה וכלליות, שכר רופאים ואחיות ועוד. החלק הפיננסי יהיה כל מה שקשור ל- Float שלנו – חילוטים מדיירים וההתחייבות שבמאזן, הכנסות מימון מניירות ערך וכו'.

נזכור שה- Float שלנו הוא נכס מאוד יוקרתי שנסכים לשלם עליו ואפילו ביוקר, כך שתפעול בית אבות בהפסד, עד גובה מסויים, הוא כדאי. ההפסד יכול להיות אפילו עמוק מאוד, כי נזכור של-Float שלנו יש עלות שלילית מהיום הראשון שתקזז את ההפסד מהחלק התפעולי, כך שגם בהפסד יפה של החלק התפעולי אנו נחזיק את ה-Float ונרוויח בסך הכל. גם אם ההפסד התפעולי יהיה מעבר לעלות השלילית של ה-Float, לא פעם כדאי להחזיק בבית האבות, כל עוד אנו יודעים להשיא תשואה מעבר להפרש בית עלות התפעול של בית האבות לעלות השלילית של ה-Float, בדומה לחברת ביטוח שתביעות הביטוח והוצאות התפעול עולים על סך הפרמיה הנגבית.

עשוי להשתמע מדברי שתפעול בית אבות הוא עסק הפסדי, אך זהו לא המקרה. מסתבר שברוב החברות העסק התפעולי הקשור בהפעלה הישירה של בית האבות הוא רווחי או לפחות Break Even. באחת התגובות לפוסט הקודם צויינו העלויות הגבוהות של כוח האדם בתחום. לפי בדיקות שאני עשיתי נראה שזו לא פעם הטיה. לדעתי ההפך הוא הנכון – עלויות כוח האדם בתחום די נמוכות, בייחוד בישראל, בהשוואה לסכומים הנגבים מהדיירים ובהשוואה למקצועות אחרים במשק.

בואו נשתעשע במספרים. נלך לקיצון וניקח כדוגמא מחלקה סיעודית בבית אבות, כי אלו המחלקות שדורשות הכי הרבה כוח אדם יקר. ניקח שכר אחיות לדוגמא של 10,000 שקל בחודש לאחות ו 15,000 שקל בחודש לאחות בכירה. לפי בדיקה ברשת אפשר למצוא כתבות (למשל זו) ולינקים (למשל זה או זה או זה) ולפי אלה הערכתי את המשכורות. אציין שקשה לדעת כמה מרוויחות אחיות בארץ ויש המון גרסאות סותרות, אך אפשר להבין שלא מדובר בשכר שיא – אני לא רואה נהירה למקצוע האחיות. בנוסף לאחיות נניח שהמחלקה מעסיקה רופא ייעודי רק בשבילה – שכר רופא סיעודי הוא סביב 10,000-15,000 שקל בחודש.

עתה ניקח כדוגמא את סבתא שלי שוב פעם. בחודשיים האחרונים לחייה, סבתא שלי, במחלקה סיעודית בדרגה הנמוכה ביותר (סיעודי קל), שילמה 12,000 שקל בחודש לחדר עם שותף, חדר קטן אפילו מהחדר שבו שהתה את 13 השנים בבית האבות, חדר ללא מקרר, ארון או טלויזיה, רק מיטה ושידה. בדרגות הסיעודיות הגבוהות יותר משלמים אף עד 20,000 שקל בחודש. לדעתי היו במחלקה לפחות 20 דיירים סיעודיים ברמה קלה (נניח 20 ע"מ להיות שמרנים), שכולם שילמו לפחות 12,000 שקל בחודש. גם אם היו במחלקה 5 אחיות ולדעתי היו פחות, ורופא אחד שאחראי רק על המחלקה הזו, וגם אם הרופא הרוויח 25,000 שקל בחודש (שכר של מנהל מחלקה) והאחיות כל אחת הרוויחה 15,000 שקל בחודש, וגם אם האחיות והרופא היו זכאים לזכויות סוציאליות בגובה 50% מהשכר שלהם והרופא היה אחראי רק על המחלקה הזו, מדובר על הכנסות של 200,000 שקל בחודש לבית האבות לאחר הורדת מע"מ ועל הוצאות שכר של 150 אלף שקל בחודש, והגזמנו במשכורות, במספר האחיות, בזכויות הסוצאליות ובמספר החולים. קשה לי לראות מצב שבו מפסידים תפעולית בעסק הזה, וזה עוד במחלקה שדורשת את כוח העבודה היקר ביותר. גם אם אני טועה, ההפסד כנראה איננו גדול, זו רק המחלקה הסיעודית שתפעולה יקר, וכפי שראינו שווה לנו לתפעל את בית האבות גם בהפסד בשביל ה Float.

כמובן שלא לקחתי בחשבון הוצאות שיווק ופרסום ואחרות, אך אלו כמובן הוצאות מתוך בחירה ואפשר לקצץ בהן מבלי לפגוע בתפעול העסק.

תפוסה – לא תמיד בית האבות בתפוסה מלאה. עם זאת, גם כאשר בית האבות איננו בתפוסה מלאה, רואים שבשתי החברות מטה העסק התפעולי רווחי.

דוגמא לבתי אבות שנסחרים בבורסה

אפשר לקבל הצצה מעניינת מאוד לעולם בתי האבות דרך חברות ציבוריות שנסחרת בבורסה – בית הזהב ומגדלי הים התיכון. לצערי, שתי החברות האלה מראות דוגמא טובה לאיך לא לנהל בית אבות, אבל הן מאפשרות לנו לשחק עם המספרים.

בית הזהב

כדי לעקוב אחרי, אנא פיתחו את הדוח של בית הזהב לשנת 2013.

אפשר לראות בדוחות של החברה שההתחייבויות בגין פקדונות לדיירים הינן 141 מיליון שקל. אם לא שמתם לב, זהו ה-Float שלנו רבותי! עם זאת, בצד המזומן והנכסים הסחירים, אפשר לראות אכזבה גדולה – החברה מחזיקה 23 מיליון שקל בנכסים סחירים, הרוב באגח"ים, ועוד 9 מיליון שקל במזומן, סה"כ 32 מיליון שקל בנכסים סחירים, שבערך 6 מיליון מהם מושקע במניות, להגנתם.

לאן הלך ה-Float אתם שואלים? לדיבידנדים ורכישת נדל"ן להשקעה בחו"ל… (!!Doh). אמנם חלק מה-Float מימן רכישה של בתי אבות אחרים, אך היות וה-Float שלנו נותן סביב 20% שנתי (חילוט + תשואה), עדיף תמיד להשתמש ב-Float להשקעה בניירות ערך, ולקחת חוב לשם גדילה. חוב משכנתא יעלה לנו סביב 2-8%, הרבה מתחת לעלות ה Float. מקריאה מהירה רואים שהחברה משקיעה חלק מהכספים שברשותה במיזמי נדל"ן בצ'כיה, אנגליה ועוד מיזמי נדל"ן להשקעה. בכלל, התייחסות ההנהלה לחברה היא כאל חברת נדל"ן. אני שואל – מהו היתרון של בית אבות בישראל שמקנה לו את היכולת להשקיע בנדל"ן? זו תופעה די מעצבנת: כל חברה ישראלית שמצטבר לה קצת כסף בקופה רצה לקנות נדל"ן ועוד באירופה. אין להם שום יתרון יחסי בבחירת נדל"ן, במיוחד שזהו לא עסק הליבה, ועוד הם הולכים למזרח אירופה? גם אני יכול לקנות נדל"ן ברומניה או אנגליה – תחזיר לי את הכסף שלי בתור משקיע בחברה, אני אקנה זאת בעצמי. נוצר מצב שבישראל הרבה חברות מכריחות את המשקיעים שלהן להפוך להיות משקיעי נדל"ן באירופה בעל כורחם.

אם תשימו לב, בנטרול עליית ערך נדל"ן להשקעה, בית הזהב נראית הרבה פחות רווחית. בואו נבצע כמה התאמות לדוח ונראה את הפוטנציאל בניהול נכון. כדי לעשות הדמיה, נפריד את העסק התפעולי ואת העסק הפיננסי. נגלול לעמוד 96 בדוח השנתי.

הכנסות החברה הינן 53 מיליון שקל. סכום ההתחיבות לדיירים (Float) הינן 141 מיליון שקל. בדוחות החברה כתוב שחילוט הפקדונות היה 9 מיליון שקל (עמוד 57), פחות מ 10%, אז ניקח את המספר שלהם כדי להיות שמרנים. המספר נמוך מ 10% היות והם משתמשים במספר מסלולים בעלי שיעורי הפחתה שונים. הרווח הגולמי של בית האבות היה 25 מיליון שקל, נפחית את חילוט הפקדונות ששיכים לעסק הפיננסי ונקבל 16 מיליון שקל. משם נוריד הוצאות הנהלה וכלליות – 5.5 מיליון שקל, ועוד מכירה ושיווק – 2.3 מיליון שקל, ונקבל רווח תפעולי של קצת מעל 8 מיליון שקל לעסק התפעולי, כלומר לבית האבות עצמו.

העסק הפיננסי שיחזיק את ה-Float יגרוף את הרווחים שלו מה-Float. ה-Float שלנו הוא 141 מיליון שקל. נניח תשואה על ההשקעות של 10%, לא משהו בלתי סביר, ונקבל תוספת 14 מיליון שקל לרווח בגין עליית ערך ניירות ערך. בנוסף, ישנו חילוט הפקדונות שגם כן שייך לעסק הפיננסי – עוד 9 מיליון שקל. סה"כ 23 מיליון שקל מהעסק הפיננסי. זאת מבלי לקחת בחשבון את ההון העצמי שלנו בעסקה – אבל נזניח אותו לרגע ונניח שאין לנו הון עצמי בכלל (מחמיר!).

זהו, כל השאר אלו התאמות שנעשות כי בית הזהב לא עובד נכון. מכאן, שאם בית הזהב היה עובד נכון, היינו מרוויחים 31 מיליון שקל לפני ריבית על החוב, וזאת מבלי לקחת בחשבון תשואה על ההון העצמי שלנו (שגם הוא בטח יושקע בבורסה) או מבלי לבצע שום צעדי התייעלות  (למשל, בטח בתוך הוצאות הנהלה וכלליות יש סעיפים הקשורים לנדלן להשקעה). בית הזהב כמו שהוא מרוויח מעט פחות מ 20 מיליון שקל לפני ריבית. שימו לב שנתתי לבית הזהב הנחה כאן, כי הנחתי שהמזומן שייך להם והכנסתי את הרווח שלהם מעליית ניירות ערך (2 מיליון שקל) לכוח הרווח, אך יש להם הון עצמי בחברה. אולי המזומן הוא חלק מההון העצמי? לפי הניהול שלהם יכולתי לנטרל אותו, אבל אתן להם הנחה. בחישוב שלי הנחתי שאין הון עצמי, התבוננתי רק בכמה העסק ברוויח. כיום, העסק הזה אפילו לא קרוב להרוויח את זה, אפילו שיש לו הון עצמי – בניטרול ערך נדל"ן להשקעה העסק מרוויח פחות מ- 20 מיליון שקל (תפעולית + הכנסות מניירות ערך).

זו דוגמא לעסק נהדר, שבניהול קלוקל נהרסת בו כל האלפא המבנית. יש עוד כל כך הרבה מה לשפר- בניהול, בגיל הדיירים ועוד. ניכר שהם לא ממש מבינים מה זה Float או שהם לא יודעים מה לעשות איתו. אלוהים נותן אגוזים לאלה שאין להם שיניים…

 

מגדלי הים התיכון

כאן המצב אפילו חמור מאשר בבית הזהב. בדוח השנתי של מגדלי הים התיכון, אשר מפעילה 5 בתי אבות בישראל, רואים שה- Float הוא 1.12 מיליארד שקל. כמה מזומן וניירות ערך יש בקופה? 90 מיליון שקל, פחות מ 10% מה Float, כאשר הרוב משועבד וכל השאר מושקע ב… פקדונות. אין מניות! לפחות בבית הזהב ראינו שיש נכסים סחירים בסדר גודל של בערך 25% מה Float שהשיאו תשואה לא רעה של סביב 7-8% על מעט ניירות הערך שהחזיקו שם, במגדלי הים התיכון אפילו את זה אין. לאן הלכו 1.12 מיליארד שקל? אני אתן לכם לנחש. כשיש מזומן בקופה, המזומן נוטה … להיעלם. גם במקרה הזה לנדל"ן בהשקעה – לרכישות של בתי אבות נוספים.

ההנהלה במקרה דנן העדיפה להשתמש ב Float היקר שלנו כדי להרחיב את אימפריית בתי האבות שתחתיה. וכי למה לא לגדול לאט יותר ולהשתמש בחוב? חוב עולה מספר חד ספרתי של אחוזים (האג"ח של החברה נושא ריבית שקלית של 3.55%), ה Float שלנו עולה מספר דו ספרתי של אחוזים, כנראה סביב 20%. במה תשלם לצמיחה? כמובן שמטבע שנותן לך 20% שנתי! לך תבין.

שוב נעשה את אותו התרגיל – אפשר לראות שבניטרול הנדל"ן להשקעה העסק התפעולי הוא Break Even או רווחי קמעה. ניקח את 2013 בתור דוגמא – רווח גולמי 52 מיליון שקל. מכאן נוריד 10 מיליון שקל הוצאות מכירה ושווק ועוד 14.3 מיליון שקל הוצאות הנהלה וכלליות (בשנת 2013, לקראת ההנפקה, ניפחו את המשכורות של המנכ"ל ובעלי העניין, כדי שיוכלו, איך לא, לדפוק את הציבור. אז כדי להעריך את העסק התפעולי לקחתי את שנת 2012 שהיתה נורמלית). כמו כן יש להוריד את חילוט הפקדונות של הדיירים – 26.5 מיליון שקל בשנת 2013. קיבלנו רווח תפעולי מתפעול בית האבות של 1.2 מיליון שקל בשנה. לא רע בכלל. נזכור שנכללות עלויות הקשורות לנדל"ן להקמה ועוד, כך שאם העסק היה סטטי, כוח הרווח שלו היה אפילו גבוה יותר.

בואו נראה את העסק הפיננסי – אם החבר'ה שלנו לא היו שורפים את כל ה Float על פרוייקטים של נדל"ן: 1.12 מיליארד שקל Float. נניח תשואה של 10% על ה- Float, כמו קודם. נקבל 112 מיליון שקל רווח מתשואה. נוסיף 26.5 מיליון שקל מחילוט פקדונות ונקבל 138.5 מיליון שקל רווח מהעסק הפיננסי.

סה"כ קיבלנו רווח לפני ריביתלעסק התפעולי והפיננסי של 140 מיליון שקל. שימו לב שאם ננכה עליית ערך נדל"ן להשקעה, החברה הפסידה כסף תפעולית. גם כאן הנהלת החברה מסתכלת על החברה, משום מה, בתור חברת נדל"ן.

איך מגדלי הים התיכון יכלו להיראות

שימו לב שלחברה לא רק שאין Float, יש לה גם חוב גדול. כלומר שהחברה העדיפה במקום להשתמש בהתחייבות הכי פחות מסוכנת שלה, ההתחייבות לדיירים, להשתמש בהתחייבות מסוכנת מאוד – חוב אמיתי. הסיבה לכך היא שהחברה רצתה לגדול כמה שיותר מהר והשתמשה במזומן שנבע מה- Float שלה בתור מטבע לרכישות. כאמור, הצורה הנכונה לגדול היא להשתמש בחוב לשם גדילה – ולא ב Float, כי חוב הרבה יותר זול מ Float. לאחר הרכישה המינוף שלנו יעלה, ואחרי הרכישה נשתמש ברווחים על מנת להוריד את המינוף. למשל, נחזיק תיק ניירות ערך סחירים בשווי 1.12 מיליארד שקל וניקח חוב בשווי כמה מאות מיליוני שקלים שקל כדי לרכוש את בית האבות הבא, אך לא נפגע בתשואה שלנו. שימו לב גם כמה קל להשיג מימון כך – אפשר לשעבד את תיק המניות בכדי לקבל מימון זול, אולי אפילו אין צורך אפילו לשעבד את הנדל"ן של בית האבות, אם גדלים לאט מספיק. בשום פנים אין להשתמש ב-Float כדי לשלם את החוב! אפשר וצריך לעומת זאת, להשתמש ברווחים מה- Float כדי לשלם את החוב ולהוריד את הסיכון במבנה הפיננסי שלנו. צריך לזכור – ההתחייבות המסוכנת במאזן היא החוב, ולא ההתחייבות לדיירים. כשאתה חייב לבעלי אג"ח או בנקים, יש עיניים שפוזלות אל המאזן, אל מה שאתה עושה – כל מיני הצקות, covenants וכו'. ה-Float שלנו לעומת זאת, הוא נושה שקט, נושה לא פעיל, נושה לא מסוכן. כמו כן שימו לב מה קורה פה – הרווח מחוב אחד שלנו, הפקדונות של הדיירים, משלם חוב אחר שלנו – החוב לבנקים או לאג"ח, וזאת מבלי שזזנו מהכסא.

בצורה הזו אימפריית בתי האבות של מגדלי הים התיכון היתה גדלה לאט יותר מבחינת מספר בתי האבות שתחתנו, אבל הרווחים היו גדלים מהר הרבה הרבה יותר. בחישוב פשוט – התשואה על הנדל"ן (תפעולית) ללא ה Float היא קרוב לאפס אחוז. נוסיף את חילוט הפקדונות ונקבל סביב 5% תשואה על הנכסים. מכאן שלאחר שבזבזת את כספי ה Float אתה תצמח בשיעור של 5%. לעומת זאת, התשואה כשמשתמשים ב Float היא 20%, ולכן זה יהיה שיעור הצמיחה הסופי. אני מניח שמנכ"ל מעדיף לומר שהוא חולש על אימפריה של בתי אבות ולא על תיק מניות גדול… אבל עבור בעלי המניות עדיפה האופציה השניה.

רכישת בית אבות ללא Float

מה קורה אם רכשת כמה בתי אבות מחברה כמו מגדלי הים התיכון, שבזבזה את כל ה Float על צמיחה? במקרה הזה יש להמתין מספר שנים, ברוב המקרים מעל 10 (ע"ע הסימולציה), כדי שה- Float יבנה את עצמו אט אט (אפשר לחילופין למשכן את הנדל"ן של בית האבות כדי לחדש את ה Float מייד, אך זה עם סיכון). ה- Float יחל להבנות כאשר הדיירים יתחלפו להם בתחלופה טבעית. כמובן שאם אומר זאת למגדלי הים התיכון, הם יגידו, מה, צריך לחכות 10 שנים?! ואני אומר להם – חבר'ה, לא הייתם צריכים לבזבז את ה Float מלכתחילה. אם הייתם משתמשים בחוב, הייתם יכולים לגדול באופן מהיר לא פחות והכי חשוב – צמיחה ללא סיכון כמעט. הסיכוי שתיקלעו למשבר נזילות עם תיק ניירות ערך של 1.12 מליארד שקל שהולך וגדל שואף לאפס, במיוחד אם התחלופה היא סביב 10% בשנה (דרישת פקדונות מקסימלית של 110 מיליון שקל, אם אין כניסת דיירים חדשים וכל הנפטרים הם דיירים חדשים).

סיכום

ניכר שבחברות ניהול בתי האבות בארץ המושג Float הוא מושג זר וכנראה הם לא שמעו עליו מעולם. הם אינם יודעים שהוא חלק בלתי נפרד מכוח הרווח של העסק. הגדילה לעשות מגדלי הים התיכון שבזבזה את כל ה Float שלה בכדי לצמוח ובכלל לא חשבה להשקיע אותו. צמיחה בתחום הזה צריכה להיות אך ורק ע"י חוב אשר יעלה זמנית את המינוף ואז הורדתו בעזרת הרווחים, על מנת לשמור על פרופיל סיכון קבוע.

בחלק הבא (אם יהיה לי כוח לכתוב אותו) נדון איך לתמחר בית אבות לפי ה- Float שלו, שווי הנדל"ן ושווי העסק התפעולי, נראה איזה יחס צריך להתקיים בינהם כדי למקסם את הרווח ומהם השיקולים באומדן השווי של בית אבות.

50 thoughts on “גיל הזהב – המפתח ל-Float הזהב – חלק 2

  1. ירון

    אם היה ברשותי בית אבות הייתי נותן לך לנהל אותו 🙂

    פוסט מאוד מעניין!

    Reply
  2. מיכאל

    היי אסף, אחלה פוסט.

    גם אני בחנתי בעבר את העסקים הללו, וגם חשבתי על ״איך אני פותח עכשיו דיור מוגן״ [=.

    בכל אופן, אני חושב שהחישוב שלך לרווחיות התפעולית נכונה פרט לעובדה שצריך גם להכיר בהוצאת ההצמדה על הפלאוט, שכן פיקדונות הדיירים צמודים למדד. אז מה- 10% תשואה על תיק המניות בגודל הפלאוט, צריך לקצץ את הנחת האינפלציה, נניח 2%, או בערך 3 מ שח.

    מיכאל

    Reply
    1. אסף נתן Post author

      מיכאל אתה צודק.
      כשכתבתי 10% תשואה בפוסט, חשבתי על מה שאמרת ורציתי לכתוב 10% ריאלי – אך שכחתי להוסיף. בכל אופן 10% ריאלי זה קל כיום אבל קשה בעתיד, לכן אתה צודק יותר ממני.

      Reply
  3. נועם

    כתבה מעניינת, תודה על השיתוף.
    נראה שהחברות לא מנהלות את הכסף היטב, נראה ששווה להן להעסיק מנהל השקעות מומחה, על מנת למקסם תשואה.
    האם לדעתך לא ראוי להשקיע חלק ה-float באופן שמרני, ולשמור לפחות 20-30% ממנו במזומן או דומיו? מאחר ויתכן ודייר ימות טרם המועד ויצטרכו לשלם את הפיקדון למשפחתו.

    Reply
  4. מיקי

    אסף,
    פוסט מעניין ומרתק. אני מקווה מאוד שיש לך כוח להמשיך לפוסט הבא 🙂
    לא ברור לי מדוע אתה מציין כי מנהלי בתי האבות יוכלו להשיג 10% תשואה שנתית די בקלות בשוק המניות?
    הדרך היחידה שמי שזו לא עיקר פרנסתו ולא מנוסה בניהול הון והשקעות יכול להשיג תשואה ממוצעת כזו לאורך שנים, היא לקחת את כל התיק ולשים אותו על אינדקס כלשהו (תא 25 או S&P 500). האם זה חוקי מבחינת רגולציה? ה float, הזה הוא התחייבות כספית לדיירים. אין מגבלות כלשהן על היכן ניתן להשקיע את הכסף?
    בנוסף, איך תסביר להם שאתה לא יכול להחזיר להם את הכסף כי במקרה השנה היא 2008 והבורסות נחתכו בחצי?
    האם אתה מציע שבמקרי קיצון כאלו בית האבות ינפיק עוד חוב?
    אתה בעצם מצפה שמנהלי בית האבות יהיו משקיעי ערך מדופלמים והם לא. בגלל זה הם מנהלי בתי אבות. הם לא יודעים (או לא רוצים?) לנהל הון. במקרה הכי טוב הם לא יעשו אתו כלום ובמקרה הגרוע כמו שציינת הם מחפשים הרפתקאות במזרח אירופה.

    Reply
  5. יואב

    אסף אתה צריך למנף קצת, לקנות מניות, להפוך לבעל עניין ולדחוף את עצמך לדירקטוריון. או אז תעשה עם הפלואט הרבה דברים מעניינים והגבול יהיה השמיים.

    Reply
  6. נועם

    אסף,
    אתה מניח תשואה של 10 אחוז ריאלית,
    אין כמעט משקיעים שיכולים לתת תוצאות כאלו.
    משקיע לא טוב גם יכול לעשות תשואות שליליות או קרובות לאפס ככה שאולי באמת עדיף לקנות נדלן בחול.

    Reply
    1. אסף נתן Post author

      נועם הראשון ומיקי – לא קראתם את הפוסטים טוב. אני מציע שתקראו שוב. כפי שכתבתי, לא כל כך מעניין אותי מה יקרה לתיק המניות, אם ירד ב 50% ואז יחזור או ירד ב 100% ולא יחזור, אין סיכון לבית האבות. אין שום צורך לשמור חלק "סולידי".

      לגבי ניהול הכסף – לבאפט יש חברות ביטוח, יש אנשים שמנהלים את הביטוח ויש אנשים (באפט ומאנגר) שמנהלים את ההשקעות. יש חברות ביטוח שלא יודעות לנהל השקעות, ולכן הן בד"כ הפסדיות והן השקעה גרועה. בית אבות יכול לתת למישהו מומחה לנהל לו או לחילופין מישהו מומחה להשקעות יכול להשתמש בבתי אבות בתור כלי לניהול השקעות כמו שבאפט עושה. כיום לא ראיתי אף צירוף שכזה. יהיה מעניין להפגיש את עולם בתי האבות עם מנהלי כספים.

      לנועם האחרון – אני חושב ש 10% ריאלי זו תשואה סבירה למשקיעי ערך. זה קצת יותר ממה שהאינדקס עושה. אני יכול לומר לך שבתקופה של כמעט 10 שנים התשואה שלי היא יותר מכפול. תסתכל על Markel למשל, התשואה שלהם על תיק המניות היא 12% שנתי לאורך 20 שנה ו21.6% שנתי לאורך 10 שנים (ואלו היו 10 שנים לא קלות). בתור מי שקורא את האתר הזה, אני בטוח שמשקיעים גדולים כקטנים שמנצחים את האינדקס הם לא הפתעה גדולה.

      Reply
  7. dror

    אומרים שהשקעה טובה היא משעממת
    אםזה נכון אז זו ההשקעה הכי מסעירה בעולם.
    גל עסק יכול להיות מעולה או גרוע

    Reply
  8. אסא

    אסף, תודה על הפוסט המעניין.
    כמה שאלות/הערות:
    1. האם אתה יודע להסביר מדוע בכלל נהוג בענף לגבות פקדון מראש?
    2. האם אין סכנה שבעתיד מתחרים יעברו לשיטה של תשלום חודשי גבוה יותר ללא פיקדון מראש? אם זה יקרה זה כמובן יחרבש את כל הסיפור.
    3. אם אחת הסיבות לגביית פקדון מראש היא הסכנה שהדייר לא ישלם את התשלום החודשי הקבוע, אזי צריך לקחת את זה בחשבון כאשר מחליטים איזה חלק מהפלאוט להשקיע בנכס תמודתי לטווח ארוך. אני מניח שזה ממש בלתי אפשרי לפנות מבית אבות קשיש שלא משלם ואין לו בית אחר.
    4. אני יודע שחלק גדול מהדיירים בבתי האבות בכלל ממומנים על ידי המדינה, שמשלמת לבתי האבות הרבה פחות מכמה שסבתא שלך שילמה ובוודאי שלא מפקידה פקדון מראש. נדמה לי שמה שתיארת רלוונטי לדיירים ״פרטיים״ במה שמכונה ״דיור מוגן״.

    Reply
  9. אסף ג

    חשבתם על אקטיביזם ננהולי? מאד פופלרי בזמן האחרון
    (ויש לי המון כבוד לך, לעידו ולחברה הטובים פה – אבל עדיין אלפה קונסיסטנתית לאורך שנים היא עדיין משהוא שמאד נדיר לראות. 10 ראלי זה המון. לפחות לפי דעתי)

    Reply
  10. מיקי

    אסף אני מסכים לחלוטין ש 10% ריאלי זו תשואה סבירה למשקיעי ערך. אני לא רואה אבל איך בתי אבות הופכים להיות משקיעי ערך נבונים או מחפשים כאלה שינהלו להם את הפלואוט.

    Reply
  11. איש (3718)

    תודה. מעניין מאד. אני מושקע קצת במגדלי הים התיכון.

    עם זאת, חסר לי נושא החפיר (moat ) בבתי אבות.

    כל אדם , כמעט, יכול להקים בית אבות. נכון שהנדלן יקר, אך אין פה מוצר שאף אחד לא יודע לייצר, או מותג צרכני חזק.

    הדרך סלולה, התהליך ידוע, והעלויות ידועות.

    איך זה מתלכד עם המצגת שלך על שלוב של float ו moat ?

    Reply
    1. אסף נתן Post author

      זה לא מתלכד. לא דיברתי על חפירים כלל. גם לחברות ביטוח אין חפירים, אבל יש להם Float. המצגת כוללת הסבר על חפירים וFloat, החלק הרלוונטי לנו הוא על ה- Float.

      Reply
  12. עומרי ולורט

    למה חילוט הפלואט הוא חלק מהעסק הפיננסי? זה חלק מהתפעול השוטף של העסק, מנגנון מובנה מול הדיירים.
    בנוסף, יש תשואת חילוט מהפלואט כפי שהדגמת, העומדת על 10% בשנה. אבל התשואה הזו מתקבלת אם משתמשים בפלואט לרכישת בתי אבות נוספים ואם לאו… מדוע זה משמש טיעון בעד חוב ונגד שימוש בפלואט לצמיחה?
    וצמיחה הרי מגדילה את הפלואט.

    אם לחברה יש מוניטין חזק והזדמנויות צמיחה בתחום הליבה שלה, הגיוני לדעתי שתבחר להשתמש בפלואט ולא במינוף חיצוני (כאמור, לא הבנתי מדוע תשואת החילוט השוטפת לא מתקבלת במקרה כזה).

    לאחר שתמצה את הזדמנויות הצמיחה של עסקי בתי האבות תוכל לעשות שינוי אסטרטגי ותוך כמה שנים לחדש את הפלואט למכונת השקעות סטייל חברת ביטוח טובה. היא תהיה מבוססת ואולי תייצר גם מינוף תפעולי טוב כדי להרוויח מפעילות שוטפת של העסק שיעורים מכובדים.

    כל זה כמובן תאורטי בלבד אם הפלואט משמש לנדל"ן להשקעה באירופה ומזרחה. זה בלתי נסלח.

    ידוע לי שעד 120, חברת בתי האבות הנמצאת בבעלות חברת הפניקס, משתמשת בפלואט שלה בתחכום יחסי עם דגש על השקעות מגוונות, אך גם שם הם מפנים את חלקו לנדל"ן מסחרי בארץ ובחו"ל.

    Reply
    1. אסף נתן Post author

      עומרי אתה צודק – גם אם לא משתמשים בפלואוט להשקעות מקבלים את ה 10% חילוט.
      אולי אני צריך לחדד את הנושא. כדי לראות מה כדאי ומה לא, חייבים להפריד ולראות מהן העלויות האלטרנטיביות הרלוונטיות(אגב אחד הקורסים שהכי אהבתי בתואר השני היה חשבונאות ארגונית, אני נשמתי את הקורס הזה). איך שאני רואה את זה יש שתי חלופות והן העלות האלטרנטיבית הרלוונטית:

      1. להשתמש בFloat שלך – ואז אתה מקבל עליו אפס אחוז
      2. להשתמש בחוב ולשים את ה Float בהשקעות בשוק. תשואה אפקטיבית – ריבית על החוב 3%, תשואה בבורסה 10% לפחות – נטו 7% לפחות

      אם נניח שבשתי החלופות אתה קונה אותו נכס, לא משנה איזה נכס אתה קונה. אז די ברור שתמיד שווה להשתמש באופציה 2, כי תמיד חוב יהיה זול מ Float.

      למה לא משנה איזה נכס אתה קונה? כי אם אני קונה נכס נדל"ן מניב שנותן לי 10% בשנה, או קונה בית דיור מוגן (תיקנו אותי, אגב, דיור מוגן ובית אבות זה לא אותו הדבר), או קונה חלקה על הירח, הנכס, בהנתן שזה אותו הנכס, יתן אותה תשואה ולכן החלופה אדישה אליו.
      למשל אם קניתי נכס שנותן 10% בשנה, בחלופה 1 אקבל 10% בשנה, בחלופה 2 אקבל 17% בשנה.
      לכן מה שאמרת, לדעתי, לא נכון ותמיד תמיד עדיף להשתמש בחוב, לכל פרוייקט, לא משנה איזה, אם זה נדלן במזרח אירופה, בית אבות או סתם לשרוף הכסף בחצר.

      אז כנראה גם הפניקס לא מבינה מה היא עושה או לא היתה בקשר עם האנשים הנכונים. בזמן האחרון הסתובבתי קצת בבתי דיון מוגן ולצערי אפשר לראות שהטון השליט הוא "נדלניסטים"… אפשר להבין. קל להתייחס לדיור מוגן כאל השקעת נדל"ן וברור איזה סוג משקיעים זה ימשוך.

      Reply
  13. יואב

    היי אסף ותודה על הפוסטים המעניינים.
    בהמשך לתשובך האחרונה, אתה יכול אולי להסביר בשתי מילים מה ההבדל בין ה-float לבין הרווחים הבלתי מחולקים (הון עצמי) מבחינת מימונית?
    כלומר האם חברה שאין לה float (רוב החברות אני מניח) אבל יש לה מזומן בקופה צריכה גם כן להשקיע אותו בבורסה ואת השקעותיה (צמיחה) צריכה לממן ע"י הלוואות? נדמה לי שהרבה חברות אכן צומחות באמצעות הלוואות (או מממנות דיבידנד/בייבק), אבל אני לא רואה שהן משקיעות כל כך בבורסה.
    נגיד אפל למשל.

    Reply
    1. אסף נתן Post author

      יואב – מה ההבדל בין הכסף שלך לכסף שלי? זה ההבדל בין Float לרווח צבור.
      כשיש לך Float כדאי שתלמד להשקיע אותו. חברה שאוגרת מזומן כמו אפל, אוי ואבוי לי אם היא תשקיע אותו. כי אפל לא חברת השקעות. עדיף שתחלק דיבידנד.

      Reply
  14. יואב

    לדעתי אין הבדל בין הכסף שלך לשלי ולכן אני כבר רושם פה את מספר חשבון הבנק שלי 🙂
    אוקיי, הבנתי. float זו מין הלוואה כל כך נהדרת שפשוט חובה על החברה שיש לה אותו ללמוד איך להשקיע אותו. הגיוני.
    אבל נדמה לי שיש לא מעט חברות שצוברות מזומן, לא משנה תחת איזו אמתלה, "כרית ביטחון" או "רכישות עתידיות" ואותו הגיון שהצגת למעלה מצביע על זה שבעצם כדאי להן להשקיע אותו בבורסה.
    ושוב אם נחזור לאפל, שים לב שבפועל הדיבידנד לא מדגדג את ההון העצמי (למעשה לא מדגדג את התזרים מפעילות) ועדיין היא לא משקיעה אותו בבורסה. לא למשך שנה-שנתיים, זה כבר עשור ככה. אז אולי עדיף למשקיע שהיא תחלק את רובו כדיבידנד אבל בפועל זה לא קורה.
    מה שאני מנסה לחתור אליו הוא משהו כזה: נדמה לי שיש לחברות רתיעה מלהשקיע את ההון העצמי בורסה ואני מנסה להבין מה השיקולים שלהן. או לחילופין, האם חברות שכן משקיעות את הונן העצמי בבורסה מנוהלות יותר טוב?

    ושוב – תודה!

    Reply
    1. אסף נתן Post author

      אתה צודק- לחברות יש רתיעה מלהשקיע. וטוב שכך – כי הכסף של בעלי המניות – שלי, שלך, צריך להגיע אלינו. איך היית מרגיש אם היית עובד כשכיר והמעביד שלך היה אומר לך – שמע, אני אשקיע לך את המשכורת במקום לתת לך אותה? ועוד באג"חים חסרי תשואהו מלאי וסיכון?

      חברות שאוגרות מזומן הן חברות עם ניהול הון גרוע. יש אותן בשפע במזרח, ביחוד ביפן, ויש אותן גם באמריקה וגם בישראל. אני לא מתרשם מקופות מזומן גדולות, אני די נגעל מהן.

      נראה לי שאתה עדיין מבלבל בין לצבור מזומן לבין Float. תסתכל על המצגת שוב. אין כמעט עסקים שמייצרים Float איכותי. *כל* העסקים מייצרים מזומן. מן הראוי שעסק שמייצר כזה דבר נדיר, שידע להשתמש בו. לומר שכל העסקים מייצרים מזומן ולכן כולם צריכים להשקיע זה בדיוק ההגיון ההפוך מההגיון שלי. אני לא משקיע בחברות כדי שישקיעו לי את הכסף שלי, אני עושה את זה טוב מאוד בעצמי, טוב תודה, רק תביאו לי את הכסף שלי.

      תחשוב על האווזה שמטילה ביצי זהב. כל האווזות מטילות ביצים רגילות. מה תעשה? או שתנסה ללמד את כל האווזות האחרות להטיל ביצי זהב (בהצלחה), או שתזרוק את ביצי הזהב (לא חכם) או שתשתמש בביצי הזהב !

      אגב, דוגמא לניהול הון גרוע: רמי לוי, אפל, CNRD … לא חסר. אני למשל במקום רמי לוי הייתי מייד מחלק דיבידנד של 150-200 מיליון שקל. מה אני צריך כסף בקופה? שיעלה אבק?
      בביטוח ראינו שיש את באפט, יש את תום גיינר, ויש אחרים שלא ממש יודעים מה לעשות עם ה Float (חברות ביטוח מעפניות, לא חסר), כך גם בבתי אבות. זה שכולם טועים לא עושה אותם צודקים…

      Reply
  15. עומרי ולורט

    תודה אסף.

    כפי שכתבת יש חברות מהתחום שמרוויחות מפעילות שוטפת של נכסי הדיור המוגן/בית אבות שלהן. באופן שמרני ניתן להניח שהן יודעות מה הן עושות וכל נכס חדש שהן פותחות או לוקחות תחת חסותן, מהתחום, גם הוא יגיע לרווחיות תפעולית.

    האם חברה שזה תחום פעילותה והיא מצטיינת בהפעלת נכסים כאלה לא מסוגלת לייצר יותר מ-10% שנתי על השקעות שכאלה? נניח 5% NOI עם מינוף סביר ועליית ערך מתונה בטווח ארוך.
    בנוסף, נכסים כאלה מגדילים את הפלואט – מייצרים עוד תשואת חילוט ועוד נכסים.
    אז אני לא בטוח שהשקעה במדד המניות זה השימוש הכי נכון בכסף שעומד לרשות החברה, כל עוד היא מזהה הזדמנויות טובות בתחום התמחותה.

    אתה אומר שמינוף עדיף ואני אומר – גם מינוף. ברור שכדאי לחברה להתמנף ב-3% ריבית ולהתמש גם בכסף הזה להגדלת פעילות הליבה. אבל ברור שעם מינוף חובה להיזהר בעוד לפלואט אין קובננטס, אין אסיפות נושים ואין כותרות בדה מרקר.

    אני מסכים ששילוב של מניות באלוקציה של הפלואט הוא חשוב כי פלואט חייב להיות מגוון. מאותה סיבה זה גם שגוי לדעתי להפנות את כל כולו לשוק. גם באפט קונה נכסי ייצור חשמל, למשל. אם לא תגוון פלואט ההסתברות הרי יכולה להכיש אותך.

    Reply
    1. אסף נתן Post author

      תודה עומרי ! 🙂
      שים לב שברכישה של בית אבות יש מרכיב נדל"ן ומרכיב Float. מה שאתה אומר היה נכון אם זו היתה חברת ביטוח (וגם אז לא תמיד) אבל היות ויש לנו מרכיב נדל"ן שמשיא יחסית מעט, אם אתה רוכש בית אבות נוסף ב Float, חלק מה FLoat שלך יתבזבז על רכיב הנדלן בעל התשואה הנמוכה וחלק על Float נוסף. לכן בהכרח אתה מוריד את התשואה. בסימולציה לדעתי תוכל לראות שמיקסום התשואה היא ע"י שימוש ב FLOAT להשקעות בלבד, שהן כידוע האפיק הכי רווחי שקיים.

      הדוגמא שנתת לגבי באפט לא נכונה – באפט רוכש חברות חשמל וחברות גלידה בתזרימי המזומנים שמגיעים מהחברות התפעוליות. *כל* ה FLoat מושקע בבורסה ומעבר לו – כלומר אצל באפט תמיד תמצא שלפחות לפחות 100% מה Float מושקע.

      לגבי גיוון, אני לא אוהב לגוון. אני אוהב להתרכז. גיוון לא פעם מסבך את התמונה וזה מספיק בכדי להוריד את התשואה. אני מעדיף פשוט ומרוכז 🙂

      Reply
      1. אסף נתן Post author

        אגב, למשל, קח את בית הזהב. יש להם 140 מיליון שקל Float שבוזבז כמעט כולו. אם אתה קונה אותם, נניח לפי ההון העצמי, אתה רוכש בעצם רק את הנדל"ן – ואז הכסף יהיה מושקע בתשואה נמוכה. תוכל לראות למשל שתשלם מחיר מעל ה Float (כיום, 188 מיליון) כדי לקבל אותם עם שליש מיכולת הFloat שלהם. מה תהיה התשואה על ההשקעה? אפשר לראות את זה היום – התשואה שלהם על ההון העצמי בניטרול עליית ערך נדלן להשקעה היא נמוכה מ 8.5% לפני מס, למרות שהיא אמורה להיות הרבה יותר גבוהה מ 10%. כלומר שאם אני רוכש עכשיו את בית הזהב באמצעות Float, בשנים הראשונות אני אקבל תשואה נמוכה מאוד על ה Float שלי – סביב 6%, עם כל החילוטים של בית הזהב והכל ביחד. לא ממש מציאה. אחרי כמה שנים (מעל 10) ה Float יתחדש – אבל שים לב מה קרה פה – שילמת במשהו שנותן לך 10% עודפים בשנה בשביל לקבל 6% בשנה למשך מעל 10 שנים.

        Reply
  16. יואב

    אסף, שאלה קצרה, בלי להתעצבן, רק רוצה לשמוע מה האינטואיציה שלך אומרת:
    האם יש מצב שבו תעדיף שחברה מסוימת כן תשקיע את ההון העצמי שלה ולא תחלק אותו כדיבידנד מהסיבות הבאות:
    1) בחלוקת דיבידנד צריך לשלם מס ככה שאם לא מחלקים אז יש יותר כסף להשקיע (אותו קונספט של בייבק לעומת דיבידנד)
    2) מה שהחברה עושה עם ההון העצמי הוא נניח השקעה במדדים או משהו דומה שנראה לך הגיוני מבחינת העדפות ההשקעה האישיות שלך

    או לחילופין: זה מינוס שלכשעצמו פוסל השקעה בחברה

    Reply
    1. אסף נתן Post author

      מבין כל המשקיעים של החברה יש משקיעים באופציות, באלגו, באג"ח וכו' – כשהחברה מחליטה על מדיניות השקעה היא משקיעה את הכספים שלך. עד כמה זה מרגיז אותך זו שאלה אישית. אם אתה שואל אותי, אם אני הייתי שותף בעסק, נניח שותף במכולת, והיה לי 20% ולשותף המנהל היה 80%. אם השותף המנהל היה משקיע את הרווחים הייתי מאוד מתעצבן, עד כדי יציאה מהעסקה, גם אם המכולת ממש רווחית. גם השוק חושב ככה. תראה את 129 בהונג קונג, יש לה תיק מניות שיותר גדול מהחברה עצמה שלוש פעמים, אבל השוק מקנה לתיק הזה אפס שווי.

      החלק השני של השאלה שלך דן בניהול הון, והיעילות של ניהול ההון. פה זו כבר שאלה אחרת, אתה שואל בעצם מה לעשות עם הכסף? פה יש חמש אופציות בדיוק (כתבתי על זה פה): רכישה של חברה אחרת, השקעה בעסק עצמו, קניה חוזרת של מניות, דיבידנד או החזרת חוב. יעילות ניהול ההון נמדדת ביכולת של ההנהלה לשקול איזו מהאפשרויות היא הנכונה בכל מקרה ואיך היא מבצעת לאחר שהחליטה (למשל, איך הרכישות שלה- טובות או גרועות וכו').

      שים לב שבחמש האופציות אין אופציה של השקעה במדדים – מבחינתי זה כמו לא לעשות כלום. כשיש לך משקיעים מכל הסוגים והמינים, ברגע שתעשה משהו שלא קשור לעסק ותגרור אותם למשהו שהם לא התכוונו אליו כשהם נכנסו להשקעה בחברה, אתה תעצבן מישהו. אם תקנה מדד תעצבן אותי ותשמח את מוישלה. אם תקנה אגח"ים תרגיש את מוישלה אבל תשמח את רחל. בחיים לא תמצא מכנה משותף בין כל הבעלים של העסק כשמדובר בניהול ההון האישי שלהם. המכנה המשותף היחיד בין המשקיעים בעסק הוא שהם השקיעו בעסק עצמו – עם המאפיינים שלו, הסיכונים שלו וההזדמנויות שלו. אין הגיון בלכפות על המשקיעים שלך מדיניות השקעה בכסף שכבר הרווחת. אם אין לך מה לעשות איתו – חלק אותו בתור דיבידנד.

      Reply
      1. אסף נתן Post author

        עוד דבר יואב – הכל שאלה של מידה. תראה את 129 בהונגקונג שוב – יש לה תיק אגח שיותר גדול מכל הנכסים שלה יחד. בשנת 2011 היא הצליחה להפסיד על תיק אגח המדינה שלה, כן כן, להפסיד!! היא קנתה אגחים של PIIGS מסתבר. אתה רואה? מה זה לא היה מעצבן אותך שהחברה משקיעה את הכסף שלך באגחים של PIIGS? זו דוגמא מעולה למה שקורה שמי שיודע לנהל מלונות חושב שהוא גם יודע לנהל כסף. במקרה של 129, הקופה גדולה ממה שהמלונות שלה מרוויחים במעל עשר שנים, אולי אפילו יותר. אז מה היא, חברת מלונות או חברת השקעות? קשה לדעת. ב 129 לא הייתי משלם שקל על תיק המניות שלה. החזקתי ומכרתי – כן כן, מכרתי חברה לא NETNET אלא האמא של ה NET NET. בינתיים, נראה שצדקתי, נראה שצריך שבעל השליטה ילך לעולמו שם כדי שמשהו יזוז ואף אחד לא מבטיח שהיורש שלו לא ימשיך את דרכו.

        לעומתה, תראה את רמי לוי – יש לו 150-200 מיליון שקל בקופה, אבל הוא מרוויח בערך 130-150 מיליון שקל בשנה, כך שהקופה לא מאוד גדולה ביחס לרווחה השנתי. ה 200 מיליון שקל מציקים אבל לא יותר מזה. הוא יודע יפה להחזיר לי את הכסף שמגיע לי.

        לכן ברמי לוי כן הייתי מחזיק למרות שניהול ההון שלו לוקה בחסר, וב 129 לא הייתי מחזיק. שאלה של מידה ושל העדפה.

        Reply
  17. יואב

    יופי של הסבר ושוב תודה.
    כשאתה אומר "לא הייתי משלם שקל על תיק המניות" זה לא ברור לי לגמרי. זה כסף כן? ואם יחלקו לך אותו כדיבידנד אז הוא מוחשי לגמרי.
    בעצם שאלה יותר כללית: כשאתה מחשב שווי של חברה איפה אתה מכניס את ההון העצמי? האם אתה מפחית אותו משווי השוק, מתעלם ממנו לגמרי או משהו באמצע?
    אגב, את התשואה על ההון אתה מחשב רק מהרווח מפעילות או מהרווח הנקי?

    Reply
    1. אסף נתן Post author

      אתה צודק, זה כסף, אבל זה כסף שכנראה לא תראה הרבה הרבה שנים קדימה, אם בכלל. בדרך הוא יכול "להתבזבז" או להיעלם, לך תדע, כפי שכבר ראינו שהחברה הצליחה להפסיד. לכן לא הייתי משלם עליו שקל. כמה היית משלם על כרטיס לוטו שהיה משלש לך את הכסף, אבל הכרטיס שמור בכספת והשומר לא נותן לך לגשת, וכשהשומר ילך לעולמו אולי הבן שלו ימשיך לשמור על הכספת? כלומר שנניח בתקופת החיים שלך לא תראה את השילוש הזה. כמו כן נניח גם שבתוך הכספת יש עש, שיכול לאכול את טופס הלוטו מתישהו בעתיד, היית משלם על משהו כזה? אני לא.

      השוק מסכים איתי. הסיכוי שיחלקו הכסף בתור דיבידנד במקרה של 129 הוא זניח, תראה איך החברה מתנהגת. לא מזמן היא השקיעה את הכסף במיזמי נדל"ן בסין… אללה איסתור…

      לדעתי התכוונת "איפה אתה מכניס את המזומן" ולא "ההון העצמי". שוב – זה תלוי. אם לחברה יש מזומן באופן קבוע והיא לא מחלקת אותו כמו במקרה של רמי לוי, אני מתעלם מהמזומן הזה – מנטרל אותו מכל החישובים. מבחינתי השווי של רמי לוי הוא מה שכתוב בבורסה, אני לא מתחשב בו כשאני מחשב שווי שוק. בגדול, זה מאוד תלוי בצורה שבה החברה מתנהגת. אם היא מחזירה מזומן למשקיעים אז צריך להתחשב במזומן הזה, אם לא, אז לא. וכמובן שיש המון גוונים של אפור באמצע, וכל עסק לגופו. הכי קל הוא להפעיל שכל ישר – זה תמיד עובד 🙂

      Reply
  18. עומרי ולורט

    תודה אסף 🙂 🙂 🙂

    גם התזרימים התפעוליים של ברקשייר יתמכו בFLUKE בפלואט ביום פקודה, לא?

    לא יודע אם הייתי קורא לפעילות של דיור מוגן פעילות נדל"ן גרידא. הם מספקים שירותים חיוניים הרבה יותר משהם מספקים מקום להיות בו. הנדל"ן הוא פלטפורמה. כפי שהדגמת רק תשואת החילוט מהפלואט הגדל היא הכנסה נאה ביותר שמתאפשרת בגלל הנדל"ן הזה.
    אני מניח שבניהול נכון לא צריכה להיות לעסקים כאלה בעיה להשיג משמעותית יותר מ-10% על ההון המושקע בהגדלת היצע החדרים שלהם.

    Reply
  19. עומרי ולורט

    אגב כבר שבוע שכל מה שאני חושב עליו הוא איך להקים עסק עם פלואט טוב. 🙂

    Reply
  20. יואב

    I hear you
    אני אגב כבר הצעתי רעיון למעלה. השווי של בית הזהב הוא 150 מיליון ש"ח, לא בשמיים. נקנה מספיק ונדחוף את אסף לדירקטוריון ומשם הדרך קצרה לועדת ההשקעה של החברה…

    Reply
  21. פאבלו

    שאלה: האם לדוגמה עסק שבו אתה מציע את שירותיך ללקוחות כמנהל ההשקעות של החסכונות הפרטיים שלהם יכול להיחשב עסק עם פלואט טוב?
    הלקוחות מפקידים את כספם (בשאיפה לטווח ארוך) מתוך ציפיה לקבל אותו בחזרה בזמן כלשהו בעתיד עם תוספת תשואה, ומוכנים לחלוק עמך את התשואה הזו בהתאם לנוסחה שהוסכמה מראש.

    Reply
    1. אסף נתן Post author

      פאבלו – כמובן. אחת הסיבות שאנו מפעילים את עדן היא כי היא מייצרת לנו Float. לכן עדן היא עסק נהדר.
      עומרי/יואב – אין סיכוי. בית הזהב נשלט 80% על ידי משפחה אחת והם בחיים לא ישחררו מניות.

      Reply
  22. אסא

    אסף,
    לא הבנתי מדוע לכספים שנכנסים לעדן אתה מתייחס בתור פלואוט. בכל הדוגמאות שתיארת אין קשר בין האופן שבו אתה צריך להחזיר את כספי הפלואוט (לפי תביעות ביטוח בעסקי ביטוח או לפי פקדון פוחת בעסקי דיור מוגן) לבין התשואה שאתה מפיק לעצמך מהכספים, והתשואה שייכת רק לך (כמו שאתה מקבל הלוואה מהבנק בריבית מסוימת, והתשואה שאתה עושה מעבר או מתחת לריבית הזו שייכת רק לך). אבל בעדן את כספי הפלואוט אתה צריך להחזיר באופן שהוא צמוד לתשואה שלך, ובכיסך נשארים רק דמי ההצלחה. התשואה לא נשארת בכיסך.

    כמו כן, כדי שפלואוט יניב תשואה ולא יתפוס אותך עם המכנסיים למטה בעת ירידות בשווקים, נדרש זרם יציב יחסית של כניסת כספים למול הכספים היוצאים. אני מניח שבעדן זה לא בהכרח המצב (אבל זה גם לא צריך להטריד אותך, כי המשקיע מקבל את כספו צמוד לתשואה ולכן אי אפשר לתפוס אותך עם המכנסיים למטה).

    אתה יכול לומר לי שהמצב שתיארתי לעיל עוד יותר טוב מבחינתך מאשר בעסקי ביטוח או דיור מוגן, אבל אני לא מבין למה זה נחשב לפלואוט.

    Reply
    1. אסף נתן Post author

      אסא- להשקעה בעדן יש את כל המאפיינים של Float. לצורך העניין, נניח שמשלמים לנו 20% דמי הצלחה מהרווח. נניח ששותף הפקיד 500,000 שקל. אז:
      1. יש לנו התחייבות מתגלגלת ומתמשכת להחזיר 500,000 שקל פלוס תשואה לשותף (דרישת התחייבות מתגלגלת)
      2. ההתחייבות מופיעה לנו במאזן אבל אנו לא משלמים אותה עד שישנו פדיון (דרישת הפרש זמן בין קבלת הכספים למסירתם)
      3. 100,000 שקל (20%) מכספו של השותף עובדים רק בשבילנו, למרות שזו התחייבות שלנו כלפיו וזה הכסף שלו (דרישה שהכסף שקיבלנו ורשמנו התחייבות בגינו עובד בשבילנו ולא בשביל מי שההתחייבות אליו)

      מכאן שכל הפקדה מגדילה את ה Float שלנו בערך של 20% ממנה, אם דמי ההצלחה הם 20%.

      זו ההגדרה המדוייקת של Float.

      Reply
  23. אסא

    תודה, אסף.
    בהסבר שלך חסר לי המרכיב החשוב של זרם כספים שנכנס ומחליף את זרם הכספים שיוצא.
    האם לשיטתך גם הלוואה שאתה לוקח מהבנק כדי להשקיע בשוק ההון היא פלואוט?

    Reply
    1. אסף נתן Post author

      לא, הלוואה עולה לי כסף והיא לא מתגלגלת. לעומת הלוואה, ה Float של עדן לא עולה לי כסף והוא מתגלגל. Float הוא ללא ספק סוג של מינוף, אבל הוא טוב ממינוף בגלל יתרונות שנראים קטנים אך הם לא.

      הגלגול בא לידי ביטוי בכך, שכפי שאמרת, משקיע יוצא מוחלף על ידי משקיע נכנס. יחס הנכנסים/יוצאים קובע האם ה Float מתכווץ או מתרחב, בדיוק כמו בחברת ביטוח שכותבת פחות או יותר פרמיות. כיום ה Float שלנו רק מתרחב.
      בנוסף, הלוואה היא משהו שאתה יוצר באופן מלאכותי, בכוח. היא לא חלק מהעסק. ה Float של עדן נוצר כחלק מהעסק, כמו למשל בביטוח. הוא נוצר כחלק מפעולת העסק והוא חלק אינטרגלי ממנו.

      ה Float של עדן הוא מאוד איכותי, בדומה לזה של בית הדיור המוגן, כי השותפים חולקים בסיכון ההשקעות. כלומר אם יש ירידה בשוק, אני סובל וגם השותפים סובלים. בעליות אני נהנה מה Float (מעל סימן המים) וגם השותפים, אך רק מהחלק שלהם. זה דומה למה שקורה בבית דיור מוגן – כשיש ירידות, כל עוד לא כל הדיירים עוזבים, אין בעיה בכלל, ולכן באופן מסויים, מודע או לא, הם חולקים איתי בסיכון ההשקעות. ה Float של בית דיור מוגן מעט יותר איכותי מזה של עדן (ומזה של חברת ביטוח) עקב היותו בעל עלות שלילית וגם כי הוא קבוע ופרמננטי: כל עוד התפוסה בבית הדיור המוגן היא גבוהה יהיה לך Float ללא סיכון. עם זאת עדן היא סקיילבילית יותר.

      יש המון הבדלים סמנטיים, אך די ברור שהלוואה היא מינוף אך היא לא Float.

      אגב, אני אתן לך משהו לחשוב עליו – יש לי הלוואת בלון מהבנק (תשלום ריבית ללא קרן), לשנתיים, בריבית נמוכה. ההלוואה הזו לשנתיים, אך היא בעצם קיימת כבר שנים – בכל פעם שמסיימת תקופה של שנתיים, אני ניגש לבנק אחר שיתן לי הלוואה באותם התנאים וממחזר את ההלוואה הקיימת. האם זה Float או לא?

      Reply
  24. ניר

    הי אסף,
    תודה על הפוסט והאתר המעניין!

    מספר הערות/שאלות:
    – אתה מניח תשואה מחילוט של 10%, כאשר המודל השכיח כיום הינו 3% לשנה למשך 10 שנים. כלומר במקסימום תשואה שנתית של 3%.
    – בניגוד לחברות ביטוח,במקרה שלפנינו, אין חובה רגולטורית לשמור את הכסף כנגד ההתחייבות לפיכך מאד רצוי שמזומנים חופשיים ישמשו או לחלוקת דיבידנדים או להשקעות נוספות בתחום התמחותה של החברה.
    – הFLOAT בעצם משמש במקרים רבים כחלק ממימון ההקמה של בית האבות. כלומר הוא מקטין את הצורך בהון עצמי ולא בא כתחליף לחוב. גם בבית אבות קיים,יש מגבלה לרמת החוב שניתן לקבל כנגדו.
    – חלק משמעותי מהתשואה של בתי האבות בשנים האחרונות נבעה מעליית מחירי הדיור שאפשר שיערוך הנכסים כלפי מעלה והוצאת המזומנים העודפים כדיבידנד.
    – קצת השמצת את מנהלי/בעלי החברות… האם פגשת אותם והבנת מהם את שיקולי ההשקעה שלהם? האם סביר לצפות ממנהלים שעוסקים ומתמחים בתחום ומרבית הונם בתחום להתמחות גם בהשקעות בשוק ההון ? בסופו של יום באפט, מאנגר וגריינר הם יוצאי הדופן.
    – ואולי אתה צריך בכלל לבוא בטענות לחברות הביטוח המקומיות שלהן יש FLOAT ענק ולכן חייבות להתמחות בהשקעות ולא מייצרות תשואה כפי שציינת. לדוגמא איידיאיי ביטוח ישיר מציגה תוצאות חיתומיות מצוינות אך כאסטרטגיה משקיעים באופן מאד שמרני.

    Reply
    1. אסף נתן Post author

      ניר יכול להיות שלא קראת את התגובות לפוסט? כי אתה די חוזר על טיעונים שכבר הועלו.

      לגבי החילוטים, זה לא נכון – ישנם מספר מסלולים. במסלול מסויים תראה שיש פקדון מאוד גדול שבאמת מחולט לפי 3% בשנה עד 36% מקסימום חילוט (12 שנות חילוט). אבל אם תסתכל בדוח של בית הזהב תראה שרוב הדיירים בוחרים במסלול דמי כניסה שמחולט בקצב של 36% בשנה (3% בחודש), כך שהממוצע הוא סביב 10% או מעל.

      Reply
  25. אסא

    בעיני הגלגול של ההלוואה שתיארת לא מספיק בטוח, וחוסר הבטחון הזה חל על 100% מהסכום. הוא גם עולה כסף. לכן בעיני זה לא פלואוט. זה מינוף ״רגיל״.

    Reply
  26. פאבלו

    אסא, הלוואה מהבנק המשמשת להשקעות אולי לא מתאימה להגדרה של פלואט, אבל מה דעתך על מכירה בחסר של מניות? בכסף המתקבל מהמכירה אתה יכול להשקיע (לונג), וכך להנות משני מקורות פוטנציאליים של רווח.
    זה יכול אולי לעבוד נפלא למעט זה שיש קושי לאתר רעיונות מבטיחים לשורט, ושיש לכן סיכון לא מבוטל להפסד. בנוסף לכך לפעמים יש עלות להלוואה (למשל אם החברה מחלקת דיבידנדים).

    Reply
  27. מיקי

    אסף,
    בוא נחזור רגע לפלואט, לבתי אבות ול… כן, תאבת בצע.
    האם אפשר כמשקיע לעשות כסף מהתחום הזה של בתי אבות?
    או שהדיון ככל שהוא מאלף ומעניין, היה אקדמי בלבד?

    Reply
  28. דרור

    מהו קורס בחשבונאות ארגונית?

    Reply
    1. אסף נתן Post author

      דרור – זהו קורס שדן בחשבונאות בתוך הארגון. החשבונאות הרגילה שיש בדוחות של חברות זו חשבונאות צבירה והיא לא פעם לא טובה להראות נתונים שמתאימים להחלטות אסטרטגיות בחברה וכו'. חשבונאות על בסיס תמורה היא נוחה יותר להחלטות בחברה ופחות לניתוח דוחות כספיים.

      בין השאר, בקורס לומדים לעבור מצורת החשבונאות האחת לשניה.

      דוגמא למושגים שרלוונטיים לקורס הזה הוא למשל "מחירי העברה" – אלו מחירים שמחייבת יחידה אחת בארגון יחידה אחרת. לעיתים זה "כסף וירטואלי" ולא ממש מתבצעת העברת כספים, אך יש למחירי ההעברה השפעה אדירה על יעילות העבודה בחברה.

      בקורס הזה יש פרק שלם שנקרא "עלות רלוונטית". בתוך סבך העלויות והמשתנים שיש בחברה עובדת, צריך להבין מה משפיע על מה ומהן העלויות הרלוונטיות להחלטה כלשהי. זה נשמע טריביאלי אך זה לא תמיד כך (או תמיד לא כך). בכל אופן הקורס גורם לך להפעיל את השכל הישר הרבה מאוד פעמים והוא חופר בתוך הלב של פעולת החברה, מציג בעיות שונות ושיטות ניהול מקוריות, פתרונות מקוריים לניהול פנימי של חברה ולכן מאוד אהבתי אותו.
      אני ממליץ בחום ! (אני לא מאמין שאני ממליץ על קורס בחשבונאות… אני צריך למצוא תחביבים חדשים…)

      Reply
      1. אסף נתן Post author

        אה, שלחת אותי לסילבוס… מסתבר שקוראים לקורס "חשבונאות ניהולית" ולא "חשבונאות ארגונית". טעות שלי… 🙂

        Reply
  29. דרור

    תודה, חיפשתי ולא הצלחתי למצוא מה זה… 🙂

    Reply
  30. אסף ג

    למיקי – הוא נבנה אחד.
    בית האבות לנו יהיה מה שגיקו היתיה לבאפט

    Reply
  31. Yair

    אסף ג,

    אם אתה מעוניין לבנות בית אבות אז מנהל מקרקעי ישראל הוציא למכרז שלושה מתחמים במודיעין ורחובות לצורך זה.

    בהצלחה 🙂

    http://www.land.gov.il/PirsumMichrazim/Aspx/pirsumDetails.aspx?id=3462014%EE%F8&rc=2&tr=55

    http://www.land.gov.il/PirsumMichrazim/Aspx/pirsumDetails.aspx?id=4032014%EE%F8&rc=39&tr=55

    http://www.land.gov.il/PirsumMichrazim/Aspx/pirsumDetails.aspx?id=4122014%EE%F8&rc=47&tr=55

    Reply

כתיבת תגובה

האימייל לא יוצג באתר. שדות החובה מסומנים *