מחשבות ממוזגות

היום יצא דוח רבעון שלישי של תדיראן. כמנהגנו בקודש, דיברנו עם טובי פישביין (סמנכ"ל הכספים) בצהריים. השיחה היתה יחסית קצרה – אנו מכירים כבר את החברה היטב ולא נוסף מידע חדש שלא ידענו ברבעון הזה, אך עדיין היה מעניין לשמוע את הזווית שלו על הרבעון שחלף, על השוק, ופנינו לאן.

אנקדוטה רוסית על תדיראן

לפני שנתחיל, אקדים ואוסיף מידע שאני בטוח שרבים מכם לא יודעים, גם אם אתם משקיעים בתדיראן.

כידוע, בשנה שעברה סגרה תדיראן את סגמנט האלקטרוניקה הלבנה ורצפת המכירה, ונשאר הסגמנט האיכותי של המזגנים. סגמנט המזגנים הרוויח תפעולית בערך 55 מיליון שקל נכון לתאריך ההחלטה ורצפת המכירה היתה מפסידה סכומים שונים – לעיתים אפילו מעל 20 מיליון שקל בשנה. הקריסה בסגמנט הזה ובשוק בכלל נראתה היטב בדוחות תדיראן – מרווח של 11 מיליון שקל בשנת 2012 להפסד של 22 מיליון שקל בשנת 2014. ככל שהתקדם הזמן, בין השאר כי יותר ויותר צרכנים החלו לקנות באינטרנט ולהשתמש בחנויות החשמל בתור "show room". השוק העניש את תדיראן על הסגמנט הזה שמאוד קשה לפעול בו, ונתן לה מכפיל מדוכא על רווח מדוכא.

הנהלת תדיראן בצעד אמיץ החליטה לסגור את הסגמנט הזה. משה ממרוד, מנכ"ל ובעל השליטה בתדיראן, החל בתור טכנאי מכונות כביסה, כך שמדובר על אדם שהחליט לזנוח את עברו מאחוריו ומתמקד בסגמנט אחר – צריך אומץ בשביל לזנוח את פת לחמך ולהודות שהגיע הזמן לשנות כיוון. בתור מי שעשה מעשה דומה וזנח עבודת ניהול נוחה בהייטק בשכר גבוה – אני מעריך זאת פי כמה. זה קשה, מפחיד – מה שתרצו.

סגירת הסגמנט נתנה רוח גבית אדירה לתדיראן – משחרור 100 מיליון שקל שהיו תקועים בהון חוזר (בעיקר מלאי), חיסול החוב של החברה, קיצוץ נרחב בשדרת ההנהלה (שהיתה יקרה!) ועוד ועוד.

לאחר ההחלטה על חיסול הסגמנט, שנכון לאז אמורה היתה לקרות לאורך שנה בערך, חשבנו שאנו קונים את תדיראן במכפיל 5. מסתבר, שקנינו אותה במכפיל 2.5 (קנינו את המניות סביב 26 שקל למניה). פרט לכך שאנו תמיד שמחים להיות במקום שיש הנהלה טובה, איכותית ומחוייבת לעסק – ידענו שיש בשוק רוחות גביות, רק לא ידענו עד כמה. היום, במבט לאחור איך זה קרה?

איך זה קרה? – העליה הרוסית

חשוב לי להבהיר שלקנות חברה במכפיל 5 ולגלות שקנית אותה במכפיל 2.5 זו טעות. טעות נעימה שכיף לטעות, אבל חשוב לנתח אותה לא פחות מאשר טעויות לא נעימות. אחת הסיבות היא שבדיוק כמו שמנתחים טעויות "רעות" כדי לא לחזור עליהן, כדאי לנתח טעויות "טובות" כדי להגדיל את הסיכוי שנחזור עליהן. ככלל אצבע ננסה לקנות חברות שבהן יש סיכוי טוב ל"טעויות טובות" כמו בתדיראן. מדובר לא רק בחברות שיש להן הנהלה נהדרת ומחוייבת בעלת שליטה וכו' – אלא גם חברה שפועלת באוקיאנוס כחול, או לפחות קרוב כמה שיותר לאוקיאנוס כחול. אפשר להצליח אם מאתרים אנשים טובים שפועלים בשוק דועך, אבל כדי לעשות killing כמו שעשינו בתדיראן חייבים להבין גם את הרקע ואת השוק.

לאחר שחקרנו את שוק המזגנים ודיברנו עם החברה, הבנו שיש מספר כוחות שדוחפים את מכירות החברה. אנסה לתמצת ולא לפרט על מבנה השוק ולמה לתדיראן יתרון תחרותי על טורנדו למשל, אלא רק לדבר על שוק המיזוג בארץ ולמה צפוי לו עתיד מזהיר (וקריר).

הדברים הברורים שמספקים רוח גבית לשוק המיזוג הוא מזג האוויר החם (שלא הולך לשום מקום – רק לכוון של חם יותר), העליה ברמת החיים בארץ (שהיא אגב מהירה מאוד, 5-7% להערכתי ושלא ימכרו לכם לוקשים בתקשורת), שוק דואופולי הנשלט על ידי מע' יחסים הדוקה בין המתקינים לשחקנים המרכזיים ועוד, אך אלה רק הדברים הברורים. יש מעבר.

במבט ראשון ראינו שעומק החדירה של מזגנים בישראל הוא 96% ולכן חשבנו שהשוק רווי. טעינו. 96% עומק חדירה אומר שב 96% מהבתים בישראל יש לפחות מזגן אחד. זו נקודת מפתח להבנה של השוק.

המחקר שלנו העלה שבישראל יש שני סוגים עיקריים של מזגנים – כאלה שיוצרו בארץ וכאלה שיוצרו בסין. אלה שיוצרו בארץ נמכרו בשנות ה 90 ותחילת שנות האלפיים (וגם לפני כן) והמזגנים שנמכרים כיום כמעט כולם מיוצרים בסין. תדיראן עוד שומרת את מפעל הייצור בעפולה שבו מיצרים בעיקר מיני-מרכזי.

המזגנים שיוצרו בארץ בעבר מחזיקים הרבה מאוד שנים, 15-20 שנה ולעיתים יותר (אולי זו אחת הסיבות שהייצור בישראל הופסק? ). המזגן שלי בבית הוא מיני מרכזי תוצרת תדיראן והוא בן 13 שנים. המזגן בבית הורי הוא גם כן מיני מרכזי משנת 1996 (מתוצרת אלקטרה אוי ווי אל תגלו). המזגנים הסיניים מחזיקים 7-10 שנים בממוצע, מחצית אורך החיים. מסתבר, שלפני 20 שנה, באמצע-סוף שנות ה 90, נסתיימה בניית הדירות שנבנו בשביל העליה הרוסית ששיאה היה בשנת 1992. כזכור, דאז, שוכנו העולים החדשים בשכונות קרוואנים עד שיבנו להם בתים. אריאל שרון, דאז שר השיכון, הצליח מה שכחלון לא מצליח היום – לבנות 144 אלף דירות בשנתיים, פרץ אדיר של דירות. דירות אלה אוכלסו במזגנים, לרוב מיני מרכזי שהיה מאוד פופולרי באותן השנים.

כיום, המזגנים האלה מתחילים להתקלקל וכבר קשה לתקן אותם. כמו כן, קירור של כל הבית כאשר יש אדם אחד בבית למשל הוא איננו חסכוני (בכלל, המזגנים הישנים ממש לא חסכוניים). האופנה של מיני מרכזי מוחלפת במזגן בכל חדר – והיא לא רק תורמת למכירות – היא מוגברת על ידי העליה הרוסית. כנראה המזגן בבית שלי והמזגן בבית הורי יתקלקלו בקיצים הקרובים – והם יוחלפו בלפחות 3 מזגנים כל אחד – עם העליה ברמת החיים בישראל כל מזגן מיני מרכזי כזה מוחלף לעיתים בשלושה ואף ארבעה מזגנים, מזגן לכל חדר.

סיומי הבניה של אמצע וסוף שנות ה90, והתקלקלות המזגנים המיני מרכזיים ובמיוחד של העליה הרוסית יתנו רוח גבית גדולה מאוד לשוק המזגנים בעתיד הנראה לעין. מסתבר שאנו קנינו את מניות תדיראן בדיוק תוך כדי השנה השנה הראשונה, שנת 2015, שבה נראית המגמה הזו בעוצמתה.

מבלי להכיר את השוק על בוריו לא יכולנו לדעת את זה – ולצערי למדנו על התופעה הזו רק לאחר שמניות תדיראן שברשותנו עבר עשו 100%, ולכן לא הגדלנו אותה רק לאחר שהיתה כבר גדולה. לקח עבורנו: יש לאמוד את עוצמת הרוחות הגביות בשוק – לא מספיק לדעת שיש רוחות גביות!

זה עוד לא הכל. מישהו מהקוראים הסתכל מסביבו, לא משנה איפה בארץ, ולא ספר 3-4 עגורנים לפחות בסיבוב של 360 מעלות? הבניה בארץ, למגורים וגם למשרדים נמצאת בשיא אדיר שלא נראה כמותו שנים. בסיור שערכה תדיראן במפעלה בעפולה ראינו פתרונות מיזוג חדשניים שתדיראן דוחפת לבתים מרובי קומות – פתרונות שרק היא מציעה.

חשוב לומר שגם אם שוק הנדלן יאט בישראל זה לא ישפיע המון על תדיראן – מעל 80% מההכנסות של תדיראן מגיע מהחלפות מזגנים ישנים. התקנות של מזגנים כיום מתחילות שעון שסופר לאחור עד לסיום חייו של המזגן – ולהחלפתו בחדש. להערכתנו הגידול בשוק המיזוג נובע גם מגידול במה שנקרא ה – installed base. ברגע שה- installed base גדל כבר אפשר לדבר על recurring revenue ומפה אתן לכם להמשיך את קו המחשבה.

כתוצאה משתי תופעות אלה בעיקר ואחרות – שוק המיזוג בארץ גדל בשנים האחרונות מ 550,000 יח' בשנה ל 700,000 יח' בשנה, וזה ככל הנראה גידול יציב שישאר איתנו.

מבט על רבעון שלישי

התופעות המוזכרות מעלה מסבירות את הגידול החד שהיה בשוק המזגנים ברבעון הראשון והשני השנה. אבל ברבעון השלישי שהתפרסם היום הגידול היה "רק" 4% במכירות. אתעכב על המכירות בלבד כי הגידול בכל הפרמטרים האחרים היה דו ספרתי בגלל רוחות גביות אחרות שיש לתדיראן שקצרה היריעה מלדון בהן.

אם נשווה שנה מול שנה, יוני השנה היה חם במיוחד לעומת יוני שנה שעברה (חודש יוני הוא החודש האחרון ברבעון שני) ולכן הגידול האדיר ברבעון 2 מול שנה שעברה. לעומת זאת, הקיץ של שנה שעברה היה חם במיוחד, יותר חם מהקיץ הנוכחי, ולכן כאשר משווים קיץ חם מאוד בשנה שעברה לקיץ רק "חם" השנה, ההשוואה איננה הוגנת.

קיץ חם מעודד אנשים לרכוש מזגן. הוא מעודד אנשים להפעיל מזגן ובכך להגדיל את השחיקה שלו. קיץ חם מאוד שוחק את המזגן משמעותית היות והמזגן לא רק עובד כל הזמן, הוא עובד בעומס חום גדול יותר (המנוע מתחמם יותר).

הנה הקיצים ב 16 השנים האחרונות בשלושה מקומות מאוכלסים מאוד בישראל – העיר הגדולה בישראל – ירושלים (גג בניין ג'נרלי), המטרופולין השני בגודלו בישראל – איזור צומת הכפר הירוק, והמטרופולין השלישי בגודלו – איזור הטכניון:

טמפרטורה במרכז ירושלים - בניין ג'נרלי

טמפרטורה במרכז ירושלים – בניין ג'נרלי

 

 

טמפרטורה בצומת הכפר הירוק

טמפרטורה בצומת הכפר הירוק

 

טמפרטורה בטכניון

טמפרטורה בטכניון

הקו האדום הוא ממוצע על פני 40 ימים והקו הכחול מייצג טמפרטורה יומית מקסימלית. קווים חדים כלפי מטה מייצגים תקלה במדידה, בחרתי שלא להחליק את הטעויות. חדי העין ישימו לב למגמה האיטית אך הקיימת כלפי מעלה בין הקיצים.

אפשר לראות שבכל המטרופולינים קיץ 2015 היה קיצוני בשלוש-ארבע השנים האחרונות. קיץ 2016 היה יותר "ממוצע". מכאן אפשר להבין עד כמה חזקות תוצאות תדיראן השנה – השוק עוד לא רואה את זה כי אופטית משווים לשנה מאתגרת, אבל העובדה שמכירות תדיראן עלו בקיץ פחות חם מראות את הגידול האורגאני האדיר שמבעבע מטה. כנראה שנה הבאה, בהנחה שיהיה קיץ "ממוצע" נצפה לגידול יפהפה במכירות (אך גם בשוליים הגולמיים והתפעוליים).

גילוי נאות: לי ולקרן אותה אני מנהל אחזקה במניות תדיראן, יש לקרוא את הפטור מאחריות.

Print Friendly, PDF & Email
  • יהונתן בר

    פוסט מעולה.
    הרוח הגבית תרמה המון ל-2016 (ולחציון השני של 2015), אבל קשה לראות את הצמיחה ממשיכה בקצב שמתקרב לכך:
    1. המזגנים הישנים הולכים ו"נגמרים", ואז מה שיישאר זה בעיקר הסינים, שמוחלפים כל 7 שנים בממוצע. קשה לדמיין מצב שקצב התחלופה ייגבר.
    2. ממוצע מזגנים לדירה היום הוא 2.5. זה כנראה יעלה, אבל יש הבדל ענקי בין מעבר ממזגן אחד לדירה (כמו שהיה אצל הורינו) ל-2.5 מזגנים, לעומת מעבר מ-2.5 ליותר מזה.
    3. קצב גמר הבניה למגורים הוא סביב 45 אלף דירות בשנה, כלומר כ-110 אלף מזגנים חדשים, תוספת של בערך 2% ל- Installed Base.
    4. תדיראן ואלקטרה גנבו בשנים האחרונות נתח שוק מהמתחרים, וביחד הם מעל 80%. אמנם תדיראן יכולה להגיע גם ל-50% נתח שוק או יותר – אבל זה כנראה יהיה הרבה יותר קשה.

    ולמרות זאת, לחברה שהיא אחת מדואופול בשוק שווי שצומח, ומייצרת תשואה גבוהה להון – התמחור הנוכחי לא נראה מוגזם.

  • ניתוח נפלא של חברה מעניינת.
    תמיד כיף לראות חברות שממקדות פעילות ויוצרות ערך למשקיעים.
    חבל לי שלא דברת (אפילו בקצרה) על היתרונות התחרותיים, מפני שבטווח הארוך זה מה שיקבע את ההצלחה של תדיראן ולא הצמיחה של השוק – מה שעשוי דווקא למשוך מתחרים למשחק.

  • יניב

    היציאה מהפעילות המפסידה הייתה הקטליזטור מבחינתי להשקעה בחברה.
    זו הייתה החלטת ההשקעה המהירה ביותר שקיבלתי. ממש כסף על הרצפה.
    קניתי קצת אחריך בכ- 35 ש"ח למניה אבל מכרתי לאחרונה כדי לפנות הון לרעיון אחר.

  • תודה יהונתן!
    1. אני חולק עליך – המזגנים הישנים לא נגמרים – דווקא יש לא מעט מהם והם רק מתחילים להכנס לשוק. בנוסף, זה לא שהם "נגמרים": אם קודם נניח היו בשוק 10 מזגנים ו 1 ישן, ה 1 הישן מוחלף ב 3 חדשים ואז יש לי 13. ה 3 האלה שנוספו בעוד 7 שנים יוחלפו שוב – ככה שקיבלתי משהו קבוע וסטטי שהגדיל לי את בסיס ההתקנה. זה סוג של FIFO. אני לא טוען שתדיראן תגדל 30% בשנה לעשר השנים הקרובות, אבל אני חושב שבשנים הקרובות יהיה גידול מהיר ולאחר מכן גידול איטי יותר שתלוי בקצב גידול האוכלוסיה ועליה ברמת החיים.
    2. מסכים – למרות שאתה שוכח שבחלק הראשון של המשפט אתה מכפיל חלק קטן מהשוק (מזגנים ישנים) בהרבה מזגנים חדשים (2.5), אבל בחלק השני אתה מכפיל מספר ענק של מזגנים (כל המזגנים המותקנים בבתי אב בישראל) במספר קטן של עליה בממוצע המזגנים לדירה. כך ששינוי של 5% בממוצע המזגנים לדירה – עליה מ 2.5 ל 2.6 תגרום לצריכה של עוד 350 אלף מזגנים – כלומר בנוסף ל 700 אלף שמחליפים בכל שנה תקבל עוד 350 אלף או צמיחה של 50% ביחידות המותקנות בשנה. אז אמנם החלק השני של המשפט נראה שזז הרבה יותר לאט – מעבר מ 2.5 ל 2.6 אבל הוא מוכפל במספר ענק של כל בתי האב בישראל ככה ששני הצדדים של המשפט יחסית שקולים.
    3. מסכים, יש לי מספרים טיפה שונים אבל באותו ball park – מאיפה המספרים? בכל מקרה קצב התחלות הבניה או סיום הבניה הנוכחי לא משפיע המון על הצמיחה של תדיראן, גם כי המספר הזה לא משתנה המון – גם אם הוא יעלה מטאורית מ 45 אלף ל 60 אלף בשנה זה יזיז את ההכנסות של תדיראן בקושי ב 5-6% ואותו דבר לכוון השני, לא משהו שהייתי מתרגש ממנו.
    4. הצמיחה המואצת בשנה האחרונה נעשתה ללא עליה בנתח השוק.

    שורה תחתונה היא שאני לא מצפה לצמיחה של 30% בשנה, אבל אני די סבור שתהיה צמיחה יפה בשנים הקרובות, יחד עם הטבה בתנאי הסחר אפשר אפילו לצפות לגידול מהיר עוד יותר בשורה התחתונה. הכי חשוב הוא שאני לא רואה cliff באופק וזה לא נראה לי חד פעמי. כל זה יחד עם מכפיל נוח של 9-10 ותשואת דיבידנד חד ספרתית גבוהה עד דו ספרתית נמוכה, עסק יציב – נראה לי עסקה נהדרת.

  • עמי

    אסף תודה על המאמר. אפשר בכמה מילים קצרות. לגבי לילק 20$ האם הדוח האחרון ממש רע. או שלא מעט משקיעים פשוט לא הבינו אותו עד הסוף. תודה רבה

  • ארי

    תענוג לקרוא.

    תוכל לפרט באיזה שנים היו מכירות של 550,000 ו-700,000 מזגנים?

  • ארי – תוכל לחפש במצגות ולחפש את החומר, אין לי לינק.

  • עמי – זה לא קשור לתדיראן, אבל אענה לך כמו שעניתי בפוסט שם – הדוח של לילך לא משהו בכלל ולדעתי אין ספק שהחברה בגלובל עשו שם טעות בקניה, זה תפס אפילו אותי off guard. בקצרה – דיברנו עם החברה ונראה לי שלאורך זמן יהיה בסדר שם אבל זה יצריך הרבה יותר סבלנות ממה שחשבתי. לדעתי הרבעון הבא גם יהיה מכוער וברבעון שלאחר מכן כבר תנץ השמש, נחיה ונראה.

  • אסף ג

    מרגיש טיפה כמו עידו מרוז אחרי הנפילה של VSEC?

  • Iland

    פוסט מעולה ,כרגיל.
    לא מבין גדול בכלכלה ,אבל הניתוחים
    שלך פשוט מרתקים
    הלוואי.והיינו רואים באתרים הגדולים
    קמצוץ ממה שאתה מפרסם פה.

  • תודה אילן
    אסף – כן הא…

  • ג'ספר

    פוסט נהדר, ודרך אגב מה עם העסקה שנפלה בשנה שעברה של קניית סופרגז? לדעתך תדריאן עדיין מעוניינת? רק לאחרונה רשות ההגבלים נכנסה חזק בחברות הגז על קביעת מחירים כקרטל- משמע מחירה של סופרגז ירד משנה שעברה. בתחשב בסינרגיה שקיימת בין התקנת מזגנים להתקנת בלוני גז, והעובדה שבניגוד למזגנים זו ממש סכנת חיים להחזיק בלוני גז יותר מכמה שנים(ולצערנו יש המון כאלה עדיין במשקי הבית בישראל) האם לתדריאן כדאי לחזור שוב לעסקה?

  • גלעד

    פוסט מצוין .די מסכם את ההסבר של החברה שהיא מציגה בפגישות (אתם ממש חרוצים) המניה ראויה לשילוב בתיק ויש לה חפיר משמעותי.

    עם זאת , ההסבר על שנות ה 90 הוא בעיקר ניסיון להסביר בדיעבד ,גם החברה עצמה לא באמת ידעה להסביר את הצמיחה המטורפת השנה. אני לא חושב שאפשר לצפות לדבר כזה בהמשך.

    לגבי נתח השוק , אני חושב שהסכנה הכי גדולה כאן היא שהוא יקטן . בעבר מתחרים נוספים היו בשוק ולאורך זמן אין סיבה שזה לא יקרה בעתיד.ההצלחה של תדיראן הייתה לתפוס נתח שוק בשנים האחרונות כתוצאה מחולשה של LGa טורנדו וגם אלקטרה. לאורך זמן החברה תתמקד במוצרים היותר איכותיים אך אין מנוס מכך שתקטן בנתח השוק שלה לדעתי.

  • לא יודע אם יש סינרגיה בין בלוני גז למזגנים – בכל מקרה אני שמח שהעסקה נפלה. כשקונים משהו מעזריאלי בד"כ קשה להרוויח…
    גלעד – החוזקה של תדיראן נובעת לאו דווקא מחולשה של המותגים האחרים, למשל הקשר עם המתקינים וכו'

  • הי אסף.
    מה אתה יודע על נסיבות עזיבתו של ה CFO של תדיראן?

  • דיברתי עם טובי, זה הכל חברי ובהבנה – הוא כבר 12 שנה באותו תפקיד ורוצה לעבור לחברה גדולה יותר ואולי בינלאומית… אין שם יותר מידי לקרוא בקלפים. זה כבר היה באוויר הרבה זמן.