סאני ופלייבי – מסקנות ומחשבות על הדוחות

היום בבוקר יצאו הדוחות של סאני ושל פלייבי. כמו שחזיתי, הדוחות היו טובים, לשתי החברות, אך השוק לא אהב את הדוחות.

ניחא, לאחרונה אני באמת לא מבין מה קורה בשוק – חברות מפספסות תחזיות ומציגות תוצאות נוראיות והמניות שלהן מזנקות (תרו למשל) ולעומת זאת חברות עם תוצאות נהדרות לא זזות (פלוס 500 למשל). למזלי, דברים שכאלה לא יכולים להמשך לאורך זמן – כי ברגע שמניות של חברות שמציגות תוצאות גרועות עולות וחברות שמציגות צמיחה רווחית יורדות או “נתקעות” לפי הגדרה חייבות להווצר הזדמנויות, ולכן הפערים האלה יסגרו.

 

סאני – דוח רבעון 3

דבר ראשון אומר שהדוח של סאני קלע בדיוק של פחות מ 1% למודל שהקמנו לרבעון הזה. פגענו בול!!

אז מה רואים מהדוח? החברה הרוויחה תפעולית 76.6 מיליון שקל בתשעה חודשים. כאמור, לחברה יש בערך 7.5 מיליון שקל פחת והפחתות ולעומת זאת משקיעה בערך 1.5 מיליון שקל בקפקס. כך שאם נתאם את הרווח התפעולי נקבל שבתשעה חודשים החברה הרוויחה 82.6 מיליון שקל. החנויות שהם רוצים לפתוח לא יעלו יותר מידי כסף (גם השנה פתחו חנויות) ולכן אני מרשה לעצמי להניח קצב שנתי של קפקס של 2 מיליון שקל. גם אם אטעה ב 50% או אפילו ב 100% זה לא ישנה הרבה.

אני מניח שברבעון הרביעי הרווח תפעולי יהיה זהה לממוצע הרבעונים שהיו לפניו – אמנם אין ברבעון הרביעי השקות של מוצרים חדשים (ברבעון הראשון הושקה סדרת ה A, ברבעון השני סדרת  S, וברבעון השלישי – Note), אך ה Note הושק ב 25 בספטמבר, 5 ימים לפני תום הרבעון ולכן יזלוג לתוך הרבעון הרביעי. ה Note הוא מכשיר נישה, אבל יתרום לרווחיות. בכל מקרה הנחה של ממוצע לרבעון הרביעי איננה אופטימית מידי אפילו אם נטעה ב 10-20%.

מכאן, אם ב 9 חודשים הרוויחה החברה 82.6, נניח קצב שנתי של 110 מיליון שקל. עכשיו נעשה “הנחה” לעצמנו ונניח שהקצב השנתי הוא רק 100 מיליון שקל, דהיינו שהרווח ברבעון הרביעי ירד ב 10 מיליון שקל מהממוצע שהיה לפניו (מחמיר מאוד).

מהמספר הזה צריך להוריד 4 מיליון שקל ריבית שמשולמת על האג”ח ועוד בערך 4 מיליון שקל עלויות סליקה, אשראי דוקומנטרי ואחרות.

קיבלנו סה”כ 92 מיליון שקל לפני מס. נניח שהחברה משלמת מס על כל הסכום הזה – 92 מיליון שקל, שזה מאוד מחמיר, כי יש הפחתות מעבר להשקעה ברכוש קבוע ויש הפחתות ניכיון על האג”ח – שהם מגיני מס משמעותיים מאוד שמגיעים לכמעט 25 מיליון שקל בשנה. אבל נחמיר בשביל השמרנות.

לאחר 24% מס חברות נקבל שהרווח הנקי הוא 70 מיליון שקל.

ושוב בא לי להיות שמרן – אז נניח שהרווח הוא רק 65 מיליון ולא 70 מיליון, סתם ככה, כי בא לי.

אז יש לנו שלוש שכבות של הגנה – חתכנו את הרווח התפעולי, חישבנו מס מלא למרות שיש מגן מס וחתכנו (שוב) את הרווח הנקי.

שווי השוק של החברה הוא 510 מיליון שקל נכון להרגע, כלומר שהיא במכפיל 7.8. מה יש לא לאהוב? 🙂

אז למה היא יורדת?

לדעתי השוק ציפה לתזרים חיובי גבוה הרבעון הזה. החברה, במשך השנה, שילמה את כל חובותיה למס הכנסה והגדילה את המלאי עד הרבעון השני, מה שצרך הרבה הון חוזר והתזרים התפעולי היה שלילי. ברבעון השלישי היתה “הפתעה” נוספת שבה הם עברו מאשראי מול סמסונג לאשראי שלילי מול סמסונג – כלומר שהם הקדימו תשלומים לסמסונג.

כשראיתי את הדוח גירדתי בפדחת, כלומר – למה להקדים תשלום לספק שלך? אם הוא נותן לך 60 ימי אשראי, והבנקים נותנים לך אשראי ז”ק וגם דוקומנטרי, למה לשלם לספק מראש (ואז ימי האשראי הם בעצם שליליים)? הסיבה היחידה שיכולתי לחשוב עליה היא שהם מקבלים הנחה.

הרמתי טלפון ללוי שטרסלר והוא אמר שאני צודק – שהם עושים את זה כי רוצים לקצור הנחה. ההנחה אמנם קטנה אבל זה “משתלם להם היות ואין אלטרנטיבה לכסף” (שונא לשמוע משפט כזה).

אחרי שניתקתי את השיחה ישבתי וחשבתי – אשראי דוקומנטרי עולה כסף. אשראי ז”ק גם עולה כסף. נניח שההנחה שהם מקבלים מסמסונג על הקדמת התשלומים היא 1% (אין לי מושג כמה היא, לוי לא אמר לי, אבל אני מתאר לי שזה משהו כזה, אם למישהו יש מושג מה נהוג בענף הסלולר שיגיד בתגובות). הם הקדימו בערך 110 מיליון שקל תשלומים לסמסונג – אשראי הספקים ירד ב 70 מיליון בערך והחייבים עלו ב 40 מיליון בערך. בואו נגיד לשם הנוחות שהם הקדימו תשלומים בסך 100 מיליון שקל, כדי שיהיה מספר עגול.

מכאן, שאם הם מקבלים הנחה של 1% על התשלומים לסמסונג, הם מרווחים מיליון שקל על הקדמת התשלומים האלה. לא משהו. אבל – וזה אבל גדול – סאני מגלגלת 100 מיליון שקל בערך 7-8 פעמים בשנה! הם קונים מכשירים בעלות של נניח 700-800 מיליון שקל בשנה (שאר עלות המכר זה אביזרים). מכאן שבעצם הם מרוויחים את ההנחה 7-8 פעמים בשנה! לכן התשואה על 100 המיליון האלה היא סביב 7-8% וזו תשואה מתקבלת על הדעת.

אפשר לחשוב על זה ככה- הם לקחו את הכסף שייצר העסק והשקיעו אותם בחוב שלהם לסמסונג, בהחזר של 8% בשנה. אחלה עסקה לדעתי, במיוחד שבתוך 30-40 יום הם יכולים לעבור למתכונת הרגילה של אשראי ספקים ואשראי דוקומנטרי – ולשחרר 110 מיליון שקל מההון החוזר, ככה – פוף והכסף בקופה. מבחינתי זה כמו פק”ם עם תשואה של 8% – אחלה עסקה לדעתי.

מה גם – עכשיו נפסיק לשלם כסף על אשראי דוקומנטרי ונתחיל לקבל כסף כתוצאה מההנחה.

השוק כצפוי, ציפה למשהו אחר, והוא לא אוהב הפתעות, ולכן הוא הוריד את המניה. בשיחתנו לוי התעצבן כשאמרתי לו שהשוק לא אהב את זה. הוא אמר לי “אני לא מבין, זה כסף שלי ובחרתי לשלם איתו לסמסונג כדי לקבל הנחה, מה הקשר לתזרים מפעילות שוטפת? אפילו כתבתי להם בדוח הדירקטוריון שהתזרים שאני רואה, תזרים מפעילות הוא כך וכך, לא מבין על מה המהומה” (עמוד 10 ב PDF, פסקה שלישית). “כל מי שיודע לנתח דוחות מבין שזה פשוט תזוזה של כסף מיד ימין לשמאל ואין לזה יד ורגל בתפעול של העסק”. אהבתי שהוא אמר “כל מי שיודע לנתח דוחות” – לא פעם האנליסטים לא יודעים 🙂

אז אני עם לוי בעניין. כשחשבתי על זה – אם בחברה האישית שלי היו ענייני מלאי וספקים והיו מציעים לי הנחה של 1% על הקדמת התשלום, כאשר אני מגלגל את המלאי כמעט 10 פעמים בשנה, ויש לי כסף, בטוח הייתי הולך על זה. אז אני שמח שככה בחרה ההנהלה. קפיטל אלוקיישן רבותי.

והשוק? מבואס? שיתמודד. בטווח הקצר “ההצבעה” היא נגד, אבל בטווח הארוך השוק הוא מאזניים– והמאזניים נוטים מעלה בעקבות ההחלטה הזו.

פלייבי

פלייבי הוציאה אזהרת רווח לפני שבועיים והמשיכה מסורת ארוכה של אכזבות עבור המשקיעים. עם זאת, אישית, לא התרגשתי יותר מידי. בתור אחד שמכיר את החברה ממש טוב ומי שעוקב אחרי הדוחות שלה צמוד – ידעתי שהתהליכים העסקיים מתחת לסיפור הם בריאים. אפילו התקשרתי לנתי וליניב ואמרתי להם – תראו שב9 בנובמבר המספרים יראו שהעסק בריא ומשתפר. ובאמת – הוא בריא ומשתפר. המטוסים מלאים יותר (LF עלה ל 76%, אחד הגבוהים אי פעם), הנוסעים משלמים יותר (ההכנסה למושב עולה וגם ההכנסה לנוסע), וזאת עוד בתקופה שהצי המשיך לגדול. כנראה המחצית הבאה תהיה טובה אפילו יותר (בהשוואה למחצית הקודמת) והשנה הבאה וזו שאחריה תהיה טובה מאוד. לכן אמרתי בפוסט הקודם, עוד לפני אזהרת הרווח, שאני חושב שהתזה תחל להתגשם ב 12-18 החודשים הקרובים. פלייבי מאכזבת כבר מעל 7 שנים את המשקיעים, אבל הפעם אני באמת יכול לראות את האור בקצה המנהרה וחושב שגם כריסטין רואה את זה. אולי אני אתבדה, אבל זו דעתי הצנועה.

מה לא היה יפה בדוח – יש עליה בעלויות. תחזוקה, משכורות, מה לא. אבל שליטה בעלויות זו כבר משימה אחרת – כאשר ההכנסות שלך עולות, המטוסים מלאים יותר והנוסעים משלמים יותר – העסק בריא. שליטה בעלויות זו משימה הרבה יותר קלה מאשר להבריא את העסק. לכן אני שמח ורגוע שהעסק מסתובב, חי שריר ובריא – נותרה עוד המון עבודה, אבל הרבה יותר קל ליישם אותה מאשר להבריא את העסק. להרבה מהעלויות יש גוון חד פעמי – כמו למשל התחזוקה או מערכות ה IT, וגם התשלום על E195 שילך וירד – כך שאם נתאם להן (בינתיים אני לא) נקבל תמונה ורודה מאוד, אבל אני לא מעז. בינתיים.

פלייבי יודעת להפתיע לרעה אז אני מוכן מראש לעתיד קשה, אבל לראשונה אני יכול לראות איך החברה משתפרת ומרוויחה בקלות 6-7 פני למניה בתוך 18 חודשים מעכשיו. נחיה ונראה.

אז למה היא לא עולה?

בתחילה השוק היה שותף לדעתי ואהב את המספרים אבל אז – כמובן שהאנליסטים לא שותפים לדעתי והורידו לה המלצה. אז היא לא עולה. רק ניזכר שאלה אותם אנליסטים שנתנו לפלייבי מחיר יעד של 100 פני, בברקסיט הורידו אותו ל 40 פני, ואז אחרי שיצא דוח אחד העלו אותו חזרה ל 100 פני. לא מתרגש מהם.

 

גילוי נאות: יש לי פוזיציה בשני הניירות המוזכרים, אני מדבר מפוזיציה. אין לראות באמור המלצה!!! בפלייבי למשל יכול להיות שתפסידו את כל ההשקעה שלכם!!! אנא קראו את הפטור מאחריות היטב.

 

Print Friendly, PDF & Email