השקר של מייקל ברי

מי לא מכיר את מייקל ברי – דוקטור לרפואה (נוירולוג), משקיע ומנהל קרן גידור לשעבר, אותו מייקל ברי המככב בסרט ובספר "The Big Short" (מי שלא ראה, כדאי לראות, למרות הניחוח הצבעוני / צהוב / פופוליסטי של הסרט), השורט שהניב לקרן של מייקל, Scion Capital, תשואה נאה (166% ברוטו בשנת 2007).

(אגב, לא קראתי את הספר The Big Short, אבל לאחר המחקרון שעשיתי בפוסט הזה, הוספתי אותו לרשימת הקריאה שלי)

כשראיתי את הסרטון הזה, באורך של חצי שעה, שמספר את הסיפור ממקור ראשון ולא מאיזה סרט מהוקצע מקושט בקונפטי, קפצו לי בראש מספר דברים.

מייקל ברי הוא אחד האנשים החכמים בעולם ההשקעות, אין על כך עוררין, הבחירה בו של ג'ואל גרינבלט אומרת הכל. אבל הוא לא רק מוכשר- הוא גם "פוקסיונר". כן כן, למייקל ברי האגדי, זה שביצע שורט על אגח"י הסאב-פריים, היה מזל. אולי יותר מזל מאשר שכל. בפוסט הזה אסביר למה היה למייקל מזל, אבל זה לא גורע כהוא זה מהכשרון שלו בתור משקיע אלא פשוט מוריד אותו להיות יותר "ארצי" ומציאותי.

נתחיל בלמנות מספר שגיאות בניתוח שהוא מציג בסרטון ואז נשפוט את כלל התמונה.

הדפסת כסף – האומנם?

בסרטון מייקל ברי משתמש במושג "monetizing the debt" בקטע שמתחיל ב 22:50, אך זה לא מה שמתבצע.

אני לא מבין גדול בשוק הכסף, אבל כפי שאני מבין אותו, תהליך ה QE הוא החלפת נכסים. אמנם ה FED מדפיס כסף בפועל כדי לקנות את האגחים שבידי הציבור, הדפסה שמגדילה את סך המאזן של הFED, אבל המאזן של ה FED לא מעניין אף אחד – הוא לא יכול לפשוט רגל והוא לא נמדד ברווחיות שלו. כאשר ה FED קונה אגח ממשלתי, הוא משלם בכסף שהוא מדפיס. האגח שהוא קנה נכנס לצד הנכסים, הכסף שהוא הדפיס נמצא בצד ההתחייבויות. עד כאן בצד הממשלה, או בצד של האוצר (הפדרל ריזרב אינו חלק מהממשלה, תיאורטית).

היות והפדרל ריזרב קונה בשוק המשני (דהיינו, מבנק או אדם פרטי למשל) ואינו קונה מהממשלה, אין מונטיזציה דה פקטו של החוב, והפדרל ריזרב נשאר עצמאי בכל הנוגע לפעילות שלו, כמו משרד האוצר – משרד האוצר צריך למצוא קונים לאגחים שלו. יש פה מאמר קצרצר ויפה בנושא.

מה קורה בצד הפרטי? בצד הפרטי, למוכר, קודם היה אג"ח ששווה 100, ועכשיו יש שטר של 100 דולר. זהו. אין שום שוני. אין תוספת כסף ואין "הדפסה". הטענה היא שאם לצד הפרטי יהיה מזומן שלא מרוויח שום דבר, הוא יאות יותר להשקיע. זה הכל, זו כל התורה.

הקטע המתאים בוויקיפדיה מסביר לא רע:

However, QE is a very different form of money creation than it is commonly understood when talking about "money printing". Indeed, the term printing money usually implies that newly created money is used to directly finance government deficits or pay off government debt (also known as monetizing the government debt). However, with QE, the newly created money is directly used to buy government bonds or other financial assets,^[125] Central banks in most developed nations (e.g., the United Kingdom, the United States, Japan, and the Eurozone) are prohibited from buying government debt directly from the government and must instead buy it from the secondary market.^[124][133] This two-step process, where the government sells bonds to private entities that in turn sell them to the central bank, has been called "monetizing the debt" by many analysts.^[124] Also, the Federal Reserve has mostly "sterilized" its bond purchases by paying interest to banks for reserve deposits. This removes money from circulation previously added by the Fed's bond purchases. The net effect is to raise bond prices, lowering borrowing rates for mortgages and other loans, without an inflationary increase in the money supply.^[134]

השגיאה בתחזית המקרו-כלכלית הראשית

בדיעבד, אפשר לראות לא מעט טעויות בניתוח הכלכלי של מייקל. פרט לניתוח הצהוב לדעתי על QE למשל, הוא חזה שבשנת 2020 ארצות הברית תשלם מעל טריליון דולר על החוב הפיננסי שלה (26:10). בשנת 2018, השנה, שנתיים לפני סוף התחזית שלו, ארצות הברית תשלם 495 מיליארד דולר ריבית. לא רק זאת, בשש השנים שחלפו מאז שנתן את ההרצאה בשנת 2011 ועד שנת 2017, תשלום הריבית על החוב לא עלה באף שנה, אלא ירד. שש שנים אחרי שנתן את ההרצאה בשנת 2011, ארצות הברית שילמה את אותו הסכום כמו ששילמה ב 2011. ובזמן הזה החוב תפח מאוד. אבל – האם הוא לא היה יכול לראות את זה מראש? כל מי שצופה ביפן במשך שלושים השנים האחרונות, ראה את זה קורה.

הנה התקציב היפני לשנת 2010:

הנה התקציב היפני לשנת 2010:

והנה התקציב לשנת 2014:

 

ולבסוף, הנה התקציב היפני לשנה הנוכחית, שנת 2018:

הנה הצגתי לכם 18 שנים של הסטוריה. בשנת 2000 עלות הריבית מהתקציב היתה 10.8%. בשנת 2018 עלות הריבית על החוב הלאומי היא רק 9.2%. ביפן כבר 30 שנה החוב תופח ותופח אבל הריבית המשולמת על החוב לא עולה, אלא אף יורדת. הסיבה לכך היא שאמנם סך החוב עולה, אבל מצד שני הריבית על החוב יורדת והעלות לממשלה ללוות כסף נוסף מהציבור יורדת. כשחשבו שריבית אפס זה סוף הסיפור, ואחרי ריבית אפס הסיפור יעצר, הריבית הפכה להיות שלילית. כן, ביפן כיום משלמים לממשלה שתלווה מהם כסף. לפני עשרים שנה ארצות הברית לוותה כסף לשלושים שנה בעלות של 6-7%, כיום היא לווה ב 3%.

אז לאור הניתוח שהציג מייקל ברי בסרטון, אפשר לומר שהוא לא עשה עבודה יסודית. בלי להתאמץ הבאתי כאן דוגמה נגדית לצורה שבה דברים יכולים להתפתח בארצות הברית. לאור הניתוח שלו, אפשר גם להבין מדוע הוא חושב שהעולם אוטוטו מתמוטט (ולכן הוא משקיע כיום אך ורק במיים…).

השימוש בנגזרים

מייקל ברי עשה "שורט" על משכנתאות הסאב פריים. אז איך הוא עשה כ"כ הרבה כסף אם הרווח המקסימלי בשורט הוא 100%? התשובה היא, שהוא השתמש בנגזרים (15:00). בפרט, נגזרי CDS או Credit Default Swap, שהוא צורה של אופציה על אג"ח, אשר משלמת את שווי האג"ח במקרה של אירוע דיפולט באג"ח, או בעצם סוג של אופציית פוט על האגח בסטרייק 100.

כפי שכולנו יודעים, השימוש בנגזרים הוא מסוכן ביותר. הבעיה בנגזרת היא שמדובר במשהו שאין לו ערך בפני עצמו, אלא הוא חוזה המותנה בערך של נכס אחר, הוא מוגבל בזמן, והוא עולה פרמיה מסויימת. כדי להרוויח, צריך להיות צודקים בתזמון, בעוצמה ובכוון, בעוד שבקניה של נכס "רגיל" כל מה שצריך להיות צודקים בו הוא בכוון. מאוד מאוד קשה לתפוס את כל השלושה, ולכן מאוד קשה להרוויח כסף בנגזרים.

במהלך הסרט מייקל ברי מתאר את השתלשלות האירועים, ואיך הוא היה "בטוח" שבנקודה מסויימת שוק הדיור בארצות הברית "חייב" ליפול, אם נצטט:

"I disagree. I saw no chance of home prices going sideways, or stabilizing for any significant length of time. … home prices starved of peak credit would fall and fall steeply…"

וואו, איפה להתחיל. כשאני רואה מישהו כל כך נחרץ לגבי סנריו של מקרו, אני תמיד נרתע – הסיכוי לטעות בדברים כאלה הוא גדול מאוד, ואני לא מדבר על 50% סיכוי לטעות. מדוע הוא היה כל כך בטוח שהסיפור לא ימשיך עוד שנה? שנתיים? שלוש? אני הייתי בטוח בכל שנה בעשר השנים האחרונות שהנה סין עומדת ליפול. הייתי בטוח שיפן עומדת ליפול. טעיתי, בגדול, ואני ממשיך לטעות בכל יום שעובר ויפן וסין עומדות על הרגליים. בביוגרפיה של באפט מוזכר דוד שלו שהיה בטוח שאוטוטו השוק יורד לאפס. לאורך הקריירה שלי ראיתי המון אנשים "בטוחים" שמשהו עומד לקרות, וכמובן שהוא לא קרה, או קרה רק עשר שנים אחרי. בתי הקברות מלאים באנשים שהיו "בטוחים". לעיתים קרובות מאוד, עקשנות יתר בעולם ההשקעות מסתיימת בהתרסקות מהדהדת. תשאלו את ביל אקמן. כמו שנסים טאלב אמר – מה שקשיח, סופו תמיד להשבר.

כפי שאמר מייקל ברי באותה דקה (15:00), הוא איבד חלק ניכר מהמשקיעים שלו, שסבלו הפסדים כבדים. הסיבה היא שעל נגזרים משלמים פרמיה – ואם התזמון הוא לא מושלם – והוא אף פעם לא מושלם – ככל שעובר הזמן הפרמיה נשחקת, ולעיתים קרובות, נשחקת מהר. כל מי שגידר את התיק שלו באופציות פוט יודע זאת. לפעמים קונים 1% מהתיק באופציות וכשמגיעה המפולת, לאחר נניח כמה חודשים, השוק כבר התקדם 10%, ה 1% הזה התכווץ כבר ל 0.1% (במקרה הטוב) ועתה "במפולת" של 10%, שמחזירה אותנו לנקודת ההתחלה סך הכל, הפוט המסכן הזה עולה אולי פי 5 ל 0.5% מהתיק. אז נחמד, יש משהו שעולה כשיש מפולת, אבל עדיין הפסדנו כסף.

אם מייקל ברי היה צודק בניתוח שלו, אבל המפולת היתה מתחילה באמצע 2008 או 2009 במקום באמצע 2007, "כולה" באיחור של כמה חודשים, אף אחד לא היה שומע על מייקל ברי והוא היה מצטרף לעוד רבים, רבים רבים שצדקו אבל נמחקו בדרך ונעלמו מדפי ההסטוריה, רבים שהיו בטוחים ועקשנים ושרפו את עצמם ואת המשקיעים שלהם. אם המפולת היתה "נדחית" בגלל אירוע בלתי צפוי כזה או אחר, שגיאה בניתוח, מזל נאחס, או מה שלא יהיה, יתכן מאוד שהקרן של מייקל ברי היתה יורדת 70% או יותר ואז גם עליה של 300% לא היתה מצילה אותו.

כששומעים על איזה "גאון" שחזה את המשבר הזה או הזה, צריך תמיד להתאזר בקורטוב של ביקורת ולדעת שכדי להיות זה שזוכה בלוטו ומתראיין לעיתון צריך מזל, לא רק שכל. הצנועים מביננו ידעו שמזל מגיע במשורה, והסתמכות עליו היא מתכון לכשלון מהדהד, לכן עדיף להסתמך על השכל.

סיכומון

אם מבחינת ניתוח מקרו כלכלי רגיל ראינו שמייקל טעה בתזמון, בעוצמה, בכוון, בכל דבר אפשרי – אי אפשר שלא להסיק שבכך שהוא לקח את הקרן שלו "למשימת התאבדות" על נגזרי CDS על משכנתאות סאב פריים הוא לקח את הקרן שלו – למשימת התאבדות, בלי מרכאות. והיה לו מזל.