הרומן שלי עם הסלמון – חלק שני

חלקכם ניחש את שם החברה בתגובות לפוסט הקודם. לא אישרתי את התגובות כדי לא להרוס את ההפתעה 🙂 אבל מי שניחש – כל הכבוד! 🙂

בפוסט הקודם סקרנו את שוק הסלמון וטכנולוגיה חדשה, RAS, שמתבגרת ומתחילה לתפוס תאוצה בגידול הסלמון. סיימתי את הפוסט בכך שאני סבור שישנה חברה שעשויה לעשות דיסראפשן לשוק ולהפוך את השחקנים הגדולים בו כיום, כמו Mowi למשל, ללא רלוונטיים. יתכן פה מצב שיקרה בדיוק מה שאפל עשתה לנוקיה – תוך כמה שנים השחקן הגדול בעולם הפך ללא רלוונטי.

הזכרנו את שדות הטבק שהיו יתרון תחרותי של יצרניות הסיגריות, יתרון תחרותי שנשחק עד אבק לאור השימוש בסיגריות האלקטרוניות. במקרה שלנו, שדות הטבק הם המכסות לגידול הסלמונים בכלובים התת ימיים במי הקרח של הסקנדינביות או צ'ילה. היתרון הגיאוגרפי והפוליטי של החברות האלה עתיד להיעלם.

בפוסט הזה אדון בחברה, אך אני רוצה להזהיר מעבר לדיסקליימר הרגיל – ההשקעה בחברה הזו מסוכנת ביותר. ישנה סבירות מאוד גבוהה להפסיד את *כל* הכסף בהשקעה הזו. החברה מלאה בהסטוריה של דילולים ובעיות אינסופיות, שחלקן אסקור כאן. לחברה אפילו עדיין אין הכנסות משמעותיות והיא חיה רק בגלל חסדי שוק ההון ואדם אחד מאמין. כמו כן, לאחרונה החברה פנתה לכוון שאני לא מאוד שמח שהיא פנתה אליו, כיוון שלדעתי מוריד את הסיכוי לעשות מעל פי 10 בחברה, אך מעלה את הסיכוי לעשות כסף. כמו כן החברה מאוד קטנה ולכן תנודות המניה בה חדות מאוד וישנם לא מעט שורטיסטים שאוהבים לבצע שורט עליה (מי עושה שורט על חברה בשווי שוק של 60 מיליון דולר? משוגעים). אסיים ואומר שוב – משנה זהירות.

הבעיות ב RAS

בפוסט הקודם הצגתי את הטכנולוגיה. היא מושכת ונראית ככוון ההגיוני שבו על העולם ללכת, אך היא לא חפה מבעיות. הבעיה האקוטית ביותר ב RAS היא העלות של הגידול של הדגים. כאמור, העלות הולכת ויורדת עם הזמן והנסיון, אבל היא עדיין גבוהה. הסיפור מזכיר מעט את הדיסקים של ה SSD אל מול ה HDD, למרות שאני לא מצפה שהעלויות ירדו פה אקספוננציאלית כמובן.

הבעיות של העלויות דחפו את טכנולוגית ה RAS לשוק הפרימיום בלבד. חברה הנקראת Atlantic Sapphire היא חברה חדשה ששמה לעצמה למטרה לייצר סלמון טהור ונקי שיגודל במיכלי RAS (כמו שכתבתי בפוסט הקודם, דגים המגודלים בטכנולוגית RAS הינם נקיים במיוחד). אך כדי להציע את מרכולתה לשוק, היא אמרה שהסלמון שתמכור ימכר במחירי פרימיום. כלומר שנגיע לסופר, ויהיו לנו שני סוגי סלמון: סלמון מחווה "רגילה", שהגיע קפוא מנורווגיה, או סלמון "מקומי" ו- "נקי" שהגיע מאטלנטיק ספייר, במחיר פרימיום. מה נקנה? דילמה. זה לא מפריע למניות של אטלנטיק ספייר להסחר כבר היום בשווי של מיליארד דולר, למרות שהיא לא מכרה עד היום אפילו דג אחד!

מה אם אני אומר לכם, שאפשר לאכול דג סלמון נקי כמו שמציעה אטלנטיק ספייר, באיכות וטעם דומים, אך במחיר שבו מוכרים את הסלמון "המלוכלך" הרגיל, ושהחברה המייצרת את הדג הנקי הזה תהיה רווחית מכל חברה אחרת המגדלת סלמון במיכלי RAS?

חלקכם כבר ניחש את שם החברה בתגובות לפוסט הקודם, החברה היא-

Aquabounty Technologies

הרי אני מציג בפניכם את החברה- Aquabounty Technologies או AQB בנסדק. החברה היא חדשנית מאוד עם טכנולוגיה …. ישנה מאוד. הפתרון שלה לבעיות של ה RAS הוא פשוט: שינוי גנטי קטן בסלמון. הסלמון האטלנטי (Salmo Salar) הוא דג "שמתוכנת גנטית" לגדול רק בעונות מסויימות בשנה שבהן המזון נמצא בשפע. אבל במיכלים שלנו, מיכלי ה RAS, המזון נמצא בשפע בכל ימות השנה. מה עושים? התשובה היא – עושים "Hacking" לגנום של הסלמון ועוקפים את המנגנון הטבעי, ובכך גורמים לדג לגדול כל השנה. השינוי הוא שילוב של גן לייצור הורמון גדילה מדג אחר הנקרא Chinook Salmon וחלק DNA שנקרא Promoter מדג אחר שנקרא Ocean Pout. הדג המהונדס גנטית נקרא בעיתונות GM Salmon או בפי החברה AAS עבור AquAdvanatage Salmon. ה AAS מגיע לבגרות (מעל 4 ק"ג) בתוך 18 חודשים לעומת הסלמון הרגיל שמגיע תוך 24-36 חודשים, וצורך 25% פחות מזון דגים (Feed).

מכאן שה Disruption יגיע מה AAS, הסלמון המשונה גנטית, והטכנולוגיה שתאפשר את בגרותה של הטכנולוגיה של ה AAS היא טכנולוגיית ה RAS. כמו שכתבתי בפוסט הקודם – שינוי טכנולוגי במקום לא קשור מאפשר טכנולוגיה "נחותה" שיכולה לכבוש את השוק.

הסיפור הזה אולי נשמע עתידני משהו, אבל מסתבר שהטכנולוגיה הזו קיימת מאז 1989. מאז שנוצרה הטכנולוגיה הזו לשינוי הסלמון, הרבה לפני זמנה, היא נתקלה במכשולים, סבלה התנגדויות, שמות גנאי (פרנקנפיש Frankenfish), דיסאינפורמציה והפרעות רבות אחרות שמנעו ממנה לפרוץ למיינסטרים.

לאחר שלושים שנה כמעט, ממש בחודשים הקרובים, זה עומד להשתנות.

רגולציה, פוליטיקה, ומה שבינהם

הסופר באמריקה מלא עד אפס מקום במוצרים מהונדסים גנטית. רוב רובם של הקורנפלקסים, הירקות, הפירות, כולם מהונדסים גנטית. גם בארץ הסופר מלא במוצרים ששונו גנטית – שמן קנולה, סויה, תירס, דגני בוקר וכו'. ההנדסה הגנטית בצמחים מפותחת ביותר והשימוש בה הולך ועולה – השימוש ב 2016 היה פי 100 לעומת השימוש ב1996, כנראה שבעתיד נראה יותר ויתר שימושים ביבולים משונים גנטית. ישראל נחשבת למקור חדשנות גדול בכל הנושא של הנדסה גנטית בצמחים. חברות ענק כמו מונסנטו קמו בתחום זה (מונסנטו נרכשה ב 2018 עבור 66 מיליארד דולר). זהו תחום חם שרק ילך ויתחמם.

לעומת זאת, הנדסה גנטית בבעלי החיים היא נדירה ביותר. למען האמת, אפילו בארצות הברית שם הגישה להנדסה גנטית היא מתירנית ביחס למשל לאיחוד האירופי, מעולם לא נכנס בעל חיים מהונדס גנטית לשרשרת המזון. אישית, לא שמעתי על בעל חיים מהונדס גנטית המגודל לשם מאכל / תוצרת באיזשהו מקום בעולם. אשמח אם יאירו הקוראים את עיני.

בשנת 2015, לאחר אינספור תלאות רגולציה, אישר ה FDA האמריקאי את ה AAS למאכל אדם וקבע שהוא זהה לסלמון הרגיל. החלטה זו היתה הסטורית בכך שהיא לראשונה מעולם הכניסה בעל חיים אשר שונה גנטית לשרשרת המזון. כמו תמיד, אין אף צעד קל בתחום – כמעט מייד, סנטור ליסה מורקווסקי מהמפלגה הרפובליקנית, אלסקה, החלה מסע צלב כנגד החברה (אלסקה מפיקה לא מעט סלמון), מסע צלב שהסתיים בכך שהוכנס סעיף לתקציב 2016 שבו היה איסור ייבוא ביצי הסלמון AAS המהונדסות גנטית לתוך ארצות הברית, תחת הדרישה שהמזון המהונדס גנטית הזה חייב להיות מסומן על פי החוק – אך אבוי – החוק עוד לא נכתב. פועל יוצא הוא שלא היה ניתן להתחיל בגידול ה AAS למרות אישור ה FDA, וה FDA נאלץ להשית איסור ייבוא על ביצי הסלמון AAS, ובכך הוערם מכשול נוסף על החברה להגיע אל השוק.

באפריל 2019, ה FDA החליט להסיר את איסור הייבוא. ההחלטה הזו באה לאחר שבדצמבר 2018 משרד החקלאות האמריקאי, ה USDA, פרסם סוף סוף את התקנות לגבי ייבוא ויצור מזון מהונדס גנטית, בהתאם לחוק שהועבר בשנת 2016, חוק הנקרא "National Bioengineered Food Disclosure Standard bill". החוק הזה קבע שמשרד החקלאות חייב להוציא תקנות בנושא ועד שלא היו תקנות, היה "חור שחור" והחברה היתה תקועה. לאחר תיקון התקנות הללו על ידי ה USDA, ה AAS יכול להיות משווק בארצות הברית, אם כי עליו להיות מסומן "GMO".

למרות זאת, ליסה ידידתנו לא שקטה על שמריה והרימה מחסום נוסף בפני החברה ודחפה מה שנקרא "rider" לתקציב שבכמה מילים פשוטות בין אלפי עמודים של תקציב הכריחה את החברה "לבצע מחקר צרכני" בנושא הסימון של הסלמון שלה, מחקר שעשוי היה לעכב את החברה במספר שנים. לאחר מחאה נוקבת מחבריה למפלגה, הסנטורים טוד יאנג ומייק בראון, ולאחר כתבה מאוד לא מחמיאה בוול סטריט ג'ורנל, נעשו מאמצים אדירים לשנות את הניסוח שצלחו לבסוף – ופעם הראשונה, מזה שלושים שנה, הסלמון בדרך לצלחת שלנו באמריקה. זהו, אין יותר מכשולים (שאני יודע עליהם לפחות).

לאנשים רבים, ובמיוחד לסנטורית הנכבדה,יש אינטרס ברור שהטכנולוגיה הזו לעולם לא תמוסחר. תעשיית הסלמון באלסקה מעסיקה אנשים רבים. הטכנולוגיה הזו היא בעלת פוטנציאל לחסל את תעשיית הסלמון באלסקה היות ול AAS יש יתרון כלכלי ויתרון לוגיסטי ברור.

קבוצות קולניות אחרות מתנגדות למזון מהונדס גנטית באופן כללי, הפכו קולניות הרבה יותר כשזה נוגע לבעלי חיים. ה AAS, שלא במתכוון, שימש בתור סמל או מחסום אחרון, שאם יפרץ, הוא יהיה הראשון מני רבים. הקבוצות הללו כבר שיכנעו קמעונאים רבים לא לשווק את ה AAS ומנסות להחרים אותו ולגרום לו נזק תדמיתי עוד לפני שהשווק החל. הטענות של קבוצות אלה מבוססות בעיקר על טענות של מוסר ושאר מושגים אבסטרקטיים שאין להם יד ורגל עם המדע. אישית, אני מרגיש שהטענות שלהם טפלות ולא רלוונטיות היות ואנו צורכים מזונות מהונדסים כבר שלושה עשורים ואני לא חושב שזה מוסרי פחות לצרוך מזון ששונה גנטית מאשר מזון ששונה גנטית.

אני גם מאמין שזו צביעות להתייחס למזון מהונדס גנטית באופן שונה ממזונות "טבעיים" – האם מזונות טבעיים לא קשורים בשחיטה של החיה? האם אנו בודקים האם הסלמון "הטבעי" לא גדל במים המכילים כספית? האם אנו בודקים אם הסלמון "הטבעי" חוסן בזריקה מפני מחלות? היה חולה? טופל בחומרים כימיים נגד מזיקים (כיני ים למשל)? למה לא להכריח גילוי נאות גם על דברים אלה, שהרי למשל כספית עשויה לגרום לאלצהיימר ושאר מחלות נוראיות…. אבל נשאיר את הדיון הפילוסופי מחוץ לתזת ההשקעה. מי שמתנגד לשינויים גנטיים באופן כללי, כנראה שתזת ההשקעה הזו איננה בשבילו, רק אומר שלאורך ההסטוריה הנסיון לחסל טכנולוגיה באופנים שונים נכשלו לרוב כשרון מהדהד.

למזלנו הרב, מסעדות, מלונות ושאר קמעונאים קטנים הם לא חלק מאותו החרם. מסעדות לא צריכות לסמן את הסלמון שהם מגישות לך לצלחת ויהיו שמחות להגיש לך סלמון AAS איכותי במקום הסלמון הרגיל. קמעונאים קטנים גם הם כנראה יאמצו את הדג הזול יותר לחיקם היות וזה יתן להם יתרון מחיר על הקמעונאים הגדולים שעשויים להשתתף בחרם. בסופו של דבר כסף זה כסף זה כסף, וכשהאבק ישקע וכולם ינשמו קצת, גם המשתתפים בחרם ככל הנראה יישרו קו.

בלינק הזה יש סרטון מעולה בן 13 דקות שנותן רקע כללי לסיפור ומראה גם את הפרצופים מאחורי כל מה שסיפרתי לכם.

יתרון תחרותי

מעבר ליתרונות הברורים כמו – גידול מקומי של הסלמון במקום שינוע יקר במטוס כאשר הדג קפוא, נקיון הדג, עלות נמוכה אל מול מגדל רגיל, זיהום סביבתי נמוך יותר, ועוד – ישנם אספקטים נוספים שיש להתייחס אליהם.

כשדיברתי על החברה שאלו אותי "מהו היתרון התחרותי של החברה?". זו שאלה טובה כי היות והטכנולוגיה ישנה, פג תוקף הפטנטים שהוציאו בגינה. התשובה היא שהיתרון התחרותי מגיע אף הוא, איך לא, מהרגולציה. האנשים המתנגדים לסיפור והרגולציה המערימה קשיים גורמת לאלה שהצליחו לעבור את המשוכה לשגשג באוקיאנוס כחול. מסתבר שכדי להכניס שינוי גנטי במזון מסויים צריך אישור FDA, שניתן כאמור ל AQB בשנת 2015. האישור הזה לא ניתן כלאחר יד. נכון של AQB לקח כמעט שלושים שנה להוציא אישור שכזה, ואני לא מצפה שלמתחרה גם יקח שלושים שנה – שהרי כולם "התגלחו" על AQB. אך אישור שכזה ניתן רק לאחר מספר מגבלות שאחת מהן היא הוכחה שהשנוי הגנטי המבוצע יציב לאורך 3-4 דורות של דגים. הסיבה לכך היא שהשינוי הגנטי לא מבוצע בכל דג ודג ובכל מחזור – הוא מבוצע בביצית מופרה יחידה פעם אחת, ואז מגדלים ממנו מיליוני דגים, דורות על גבי דורות. אם נניח שלחברה מתחרה, גם אם היא מנוסה בתהליך ויודעת בדיוק מה צריך לעשות, יקח שנה לבצע את השינוי הגנטי בהצלחה, היא תצטרך להוכיח שהשינוי יציב במשך 3-4 דורות של דגים, שכאמור מדובר על שנה וחצי לדור- הדג מגיע לבגרות, מתרבה, ושוב דור וכו'. רק המגבלה הזו תוסיף 7 שנים של headstart ל AQB, וזה בהנחה שהחברות המתחרות לא יכשלו בדרך ויצליחו בניסיון הראשון (מה שלא קורה).

רק לאחרונה Mowi החלה לבנות מיכלי RAS כדי לתת מענה לטכנולוגיה החדשה. AQB, מראשית ימיה, משתמשת במיכלי RAS לגדל את הסלמון שלה היות והיא לא היתה יכולה לגדלו בים, מה שאומר שהיא ככל הנראה החברה המנוסה ביותר בעולם בגידול דגים במיכלי RAS, שכאמור זו טכנולוגיה מתפתחת שיש בה הרבה ניסוי וטעיה. כנראה שבמקרה של AQB שעושה זאת כמה עשורים יהיה פחות מה-"טעיה" לעומת חברות אחרות.

מהדוח של Mowi לשנת 2018:

The construction of new freshwater facilities based on recirculating aquaculture system  (RAS) technology accounts for the bulk of our investments in farming in 2018. (pg. 11, Mowi 2018 annual report)

מעבר ל AAS, הניסיון של AQB הוא כנראה בעל ערך רב למגדלי סלמון בכלל ול Mowi בפרט.

כפי שציינתי קודם לכן, השינוי הגנטי בסלמון גורם לו לגדול בכל ימות השנה ובכך הוא יעיל יותר – הוא צורך 25% פחות מזון מסלמון רגיל כדי להגיע למשקל קציר (מעל 4 ק"ג). עלות המזון היא העלות הגבוהה ביותר למגדלי סלמון. מהדוח של Mowi לשנת 2018:

Fish feed is our largest expense category, and it accounted for approximately 39% of our “cost in box” per kg in 2018 compared to 41% in 2017. (Page 251, Mowi 2018 Annual report)

צמיחה מהירה יותר של הסלמונים במיכלים אומרת שהחברה יכולה לשחלף את המלאי שלה במהירות הגבוהה כמעט פי 2, כך אפשר לייצר יותר דגים באותו השטח, עם פחות מזון. היתרון הזה בא לידי ביטוי בכך שהחברה מעריכה ששולי ה EBITDA שלה יהיו עד פי 2 יותר גבוהים מאשר בטכנולוגיה הרגילה, מה שיתן יתרון תמחורי גדול לסלמון ה AAS.

מה עכשיו?

כשהוסר איסור הייבוא על ביצי ה AAS באפריל 2019, החברה החלה לייבא ביצי AAS למתקני הגידול שלה באינדיאנה, והתחזית לקציר ראשון היא ברבעון רביעי של השנה הנוכחית, בדיוק 18 חודשים לאחר תחילת הפעילות. עקב איסור הייבוא ובכדי לא לשמור את מתקני הגידול ריקים, החברה השתמשה בביצי סלמון רגיל בכדי להפיק הכנסות מהמתקנים. הסלמון הרגיל יקצר ברבעון שלישי של השנה הנוכחית.

קיבולת המתקן באינדיאנה היא 1500 טון לשנה. לחברה עוד מתקן קטן בקנדה ב Rollo Bay עם קיבולת של 250 טון בשנה. ביחד המתקנים האלה ייצרו 1750 טון בשנה, ולפי מחיר של 8.5 דולר לק"ג סלמון אפשר להניח שההכנסות של החברה יהיו בקצב של 15 מיליון דולר כבר בסוף השנה הנוכחית.

שווי השוק של החברה הוא 62 מיליון דולר, מה שאומר שהחברה איננה זולה ע"ב ההכנסות האלה. בנוסף, תפוקה של 1750 טון בשנה כנראה לא תסייע לחברה ליצור רווח.

החברה כיום מתכננת הקמה של מתקני גידול נוספים במדינות שונות בעולם, בינהן ישראל, בעזרת שיתופי פעולה והתכנון שלה הוא להגיע ל50,000 טון לשנה. אישית, אני לא חושב שהקמה של מתקני גידול זהו המסלול הנכון לחברה והיא לדעתי צריכה לדחוף יותר לכוון של מתן רשיונות לשימוש בביצי ה AAS. עם זאת, אני מתאר לי שתוכנית הצמיחה שהחברה מציגה היא רק "מסך עשן" בפני המתחרות כדי שיתייחסו אליה בתור איום ממשי. עוד על זה בהמשך.

החברה נשלטת על ידי Randall T Kirk, המנכ"ל של Intrexon. הוא במצטבר מחזיק במעל 50% מהחברה והשתתף אישית בכל הנפקת מניות שהיתה בעבר, כולל האחרונה שהיתה החודש. לדעתי הגיוני שבעל השליטה ירצה שהכספים שלו יושקעו באופן שיתן תשואה גבוהה על ההון – דהיינו רשיונות, מאשר הקמה של מתקני גידול בהשקעת הון עתק (קפיטל אינטנסיב, זמן החזר ארוך).

דעתי היא שהפעילות הנוכחית של החברה היא רק proof of concept שיאפשר לחברה להוכיח את הכלכליות של ה AAS על ידי הפקת יבול ראשון של ה AAS. אני מבטיח לכם שכל התעשיה מסתכלת בסקרנות. אחרי שלושים שנה סוף סוף החברה מגיעה לשוק – השחקנים האחרים נוקטים בגישה של "נחכה ונראה" ורוצים לראות האם החברה מסוגלת לעמוד על הרגליים, איך השוק יגיב למוצר החדש, ואיך יגיבו השחקנים האחרים, וכנראה שמייד לאחר שיהיה איזשהו סימן חיובי, מישהו יקפוץ ויקנה את החברה כולה.

תורת המשחקים

בשנת 2016, מייד לאחר שאושר ה AAS בקנדה, המגדלת הגדולה בעולם, Mowi (דאז קראו לה Marine Harvest) הוציאה הודעה לקונית לעיתונות:

The Canadian Aquaculture Industry Alliance, which includes Marine Harvest, does not support the commercial production of genetically engineered (transgenic) fish for human consumption. Furthermore, Marine Harvest does not produce, sell, or research transgenic salmon.

Today, Health Canada and the Canadian Food Inspection Agency announced approval of a genetically engineered salmon (AquAdvantage ®) for sale in the Canadian market. This company is not associated with nor supported by Marine Harvest.

כפי שאפשר לראות – החברה מרחיקה את עצמה מ AQB. מאז 2016 הרבה מאוד מים עברו בירדן. כיום יש יותר מגבלות על גידול במכלאות תת ימיות, ה FDA הסיר את איסור הייבוא, RAS כבר נמצא במיינסטרים ו AQB החלה בהפקה מסחרית.

כמו Mowi, הרבה מגדלי סלמון הרחיקו את עצמם מה AAS, אף אחד לא רוצה לגעת ב- "Frankenfish" כמו שקוראים לו המתנגדים, בעיקר מורקווסקי. אבל יש לא מעט מגדלי סלמון בעולם, בתעשיה המסורתית וגם בתעשיית ה RAS, והרבה שחקנים אחרים שאינם כרגע במשחק ומעוניינים להכנס למשחק: מדינות כמו ארגנטינה שניסתה מספר פעמים לפתח תעשיית סלמון ללא הצלחה, מדינות כמו סין שמרגישה את הצורך להיות פחות תלויה בייבוא על מנת להאכיל את מעמד הביניים המתפוצץ בה ויש בה מעט מאוד התנגדות למזון מהונדס גנטית. כל אלה יוצרים "משחק" רב שחקנים בעלי אינטרסים שונים ולחצים שונים, שלעיתים מתנגשים זה בזה – אינטרסים כלכליים, פוליטיים, וסביבתיים.

היות והחברה כה קטנה, רק 62 מיליון דולר, והשחקנים המדוברים כל כך גדולים, התמריץ להתחרות ב AQB ולנסות ליצור דג מהונדס גנטית אחר, לעבור את כל התלאות של הרגולציה, האישורים הפוליטיים, ההשקעה הגדולה, הסיכונים בתהליך כזה – הוא נמוך מאוד. מצד שני, אם מתחרה אחר יקדים וירכוש את AQB, הוא עשוי להכריח את השחקנים האחרים לעבור את התהליך הנוראי שתיארתי מעלה כדי שיוכלו להתחרות בהצלחה, ובינתיים יוצר לעצמו יתרון first mover advantage וכמו כן יתרון כלכלי ברור. כל אלה משתלבים יחד ויוצרים מצב מיוחד ומעניין שבו גם אם חברה מסויימת מאמינה שלעולם בני אדם לא יצרכו סלמון מהונדס גנטית, החברה עדיין תשקול לקנות את AQB כי תג המחיר כל כך נמוך, ואם חברה אחרת תקפוץ ותקנה את AQB ויתברר שהאנושות כן תצרוך סלמון מהונדס גנטית – הנזק לחברה עשוי להיות עצום. רכישת AQB היא בעצם "פוליסת ביטוח" זולה שאומרת: "אני לא מאמין שסלמון מהונדס הוא הדבר הבא, אבל המחיר כל כך נמוך והסיכון אם אני טועה כל כך גדול שכדאי לי לבטח את עצמי נגד זה".

מצב זה נקרא "שווי משקל נאש לא יציב" – מצב הדומה מאוד למצב בו כל השחקנים יודעים שעדיף להם, בתור קבוצה, לא לעשות פעולה מסויימת, אבל אם אחד יבצע אותה, הוא יתוגמל ביד רחבה כאשר האחרים יענשו בחומרה. למשל – עשרה אנשים נכנסים לכלא, אומרים להם שאם אחד יודה וילשין על האחרים, הוא יצא לחופשי והשאר יכנסו לעשר שנים לכלא. אם אף אחד לא יודה, כולם ישבו שנה אחת בכלא. הדחף לשבור את שווי המשקל הלא יציב הזה הוא פשוט גדול מידי, ואי היציבות גדלה ביחד עם מספר השחקנים. במשחק מרובה שחקנים שווי המשקל תמיד נשבר – מישהו יקפוץ ויעשה זאת לפני השאר, במיוחד אם המחיר הוא כל כך נמוך, רק 62 מיליון דולר, שהם פחות מ 20% מה CAPEX של Mowi לשנת 2018 בגובה 340 מיליון יורו. האם הם לא ישלמו 200 מיליון דולר רק כדי ש SalMar לא תתפוס את הטכנולוגיה לפניהם?

לא רק זאת – אסיה נראית אטרקטיבית במיוחד עבור החברה. בחברה האסיאתית יש התנגדות קטנה עד לא קיימת למזונות מהונדסים. שם החברה לא תצטרך להלחם בפעילים קולניים וטורדניים שמבצעים חרמות על התוצרת שלה ולא תצטרך להשתמש "בדלתות אחוריות" כמו מסעדות, מלונון וקמעונאים קטנים. היא פשוט תוכל להכנס בכניסה הראשית. ברגע שסין תאשר את הסיפור, המשחק נגמר. ואם ה FDA, הגוף הנוקשה ביותר בעולם אישר, אישור סיני יהיה ממש טיול בפארק. אז אם באמריקה יתנגדו, יום יבוא והסופרים באמריקה ייבאו סלמון מהונדס זול מסין… אי אפשר להתחמק מזה, זה ממש כמו הקורונה! 🙂

תמחור

מאוד קשה לתמחר את AQB בשלב זה, אך מאוד קל לראות שהיא זולה. כמו שבאפט אמר פעם: "אתה לא צריך משקל כדי לדעת שמישהו הוא שמן". במקרה שלנו, AQB היא לא שמנה אלא מאוד רזה. הרווח של Mowi לשנת 2018 היה מעל חצי מיליארד יורו, והיא מפיקה שבריר מתפוקת הסלמון העולמית. אם AQB יכולה לשפר את השוליים של Mowi לא פי 2 אלא רק ב 10%, אז בעבור 200 מיליון דולר מחיר רכישה ההחזר על ההשקעה יהיה מעל 25% כבר בשנה הראשונה.

דרך נוספת לראות את זה היא על ידי מבט על השוק – סך שוק הסלמון הוא סביב 20 מיליארד דולר. הטכנולוגיה יכולה להחליף את רוב הייצור של סלמון במכלאות תת ימיות (farmed salmon) שהוא רוב התעשיה. אם נוסיף 10% לשוליים של כלל השחקנים, נקבל תוספת ערך של 2 מיליארד דולר בשנה, וזה כמה שהטכנולוגיה הזו שווה לכלל התעשיה.

לעומת זאת, אם אני טועה, והסיכוי לכך הוא לא קטן, יש סיכוי טוב ששוי מניות החברה הוא אפס.

סיכונים

לא חסרים סיכונים בהשקעה שכזו.

החברה שורפת כסף במיליונים. היא חיה על הנפקות של מניות, שבהן בעל השליטה משתתף. קצב שריפת המזומן יאט משמעותית בסוף השנה, ברבעון שלישי כשהיבול של הסלמון הרגיל יגיע לבגרות ובמיוחד ברבעון רביעי כשהיבול הראשון של סלמון ה AAS יגיע לבגרות. עם זאת, החברה לא צפויה להפיק רווחים מהתפוקה הקטנה הנוכחית שלה.

הטכנולוגיה לא חדשה, היא ישנה. פג תוקף הפטנט שלה. אם חברה אחרת תצליח לשכפל את הטכנולוגיה ולהתגבר על המכשולים שהזכרתי, שווי החברה יהיה כנראה אפס.

אם החברה לא תצליח לשווק את מרכולתה באמריקה, אסיה, או בשווקים אחרים – היא עשויה להיות שווה אפס.

ה-AAS שאמור להקצר ברבעון רביעי עשוי להתקל בבעיות לא צפויות שעשויות לגרום לנזק לחברה, לעיכוב בתוכנית שלה ולהנפקות נוספות של מניות.

זו השקעה הסתברותית. אין פה "מרווח בטחון". אישית אני חושב שהסיכוי להצלחה פה הוא גבוה, כנראה מעל 50%, אבל זה בטוח לא קרוב ל 100% וכשלון כנראה יגרום להפסד פרמננטי ומוחלט.

סיכום

לקח לי לא מעט זמן לכתוב את הכל. אם זה מעניין אתכם, אני ממליץ להכנס ללינקים שקישרתי בפוסט הזה ובקודם, ולנסות ליצור את הדיעה שלכם בנושא. אישית, אני מקווה שהחברה תצליח. לא רק כי אני מחזיק מניות שלה, אלא כי אני חושב שזה יתרום לקיימות של הכוכב שלנו, יקטין את הזיהום שלנו ויקטין את הפגיעה בטבע. בשבילי AQB היא כמו כרטיס לוטו עם סיכויים גבוהים לזכיה, אבל היות והזכיה רחוקה מלהיות בטוחה היא לא יכולה להיות אחזקה גדולה. עם זאת אני חושב שזה חכם לפזר "כרטיסי לוטו" שכאלה שהתוחלת שלהם גדולה פי כמה מהמחיר – 50% סיכוי לאפס, 50% סיכוי להכפיל את ההשקעה פי 4 ומעלה, נשמע לי סיכון-סיכוי מעולה. בעבר השקעות כאלה עבדו לי היטב (בממוצע). נחזור לפוסט הזה בשנה הבאה ונראה מה קרה.

ג"נ – יש אחזקה, נא לקרוא הפטור מאחריות