גיל הזהב – המפתח ל-Float הזהב – חלק 2

בפוסט הקודם ראינו את היתרונות מרחיקי הלכת של שימוש בבית אבות להשגת Float. בפוסט הזה נעבור על שתי חברות המנהלות בתי אבות בישראל ונסחרות בבורסה – בית הזהב ומגדלי הים התיכון, נלמד מעט על העסק ונראה איך אפשר לנהל את העסק הרבה, הרבה יותר טוב מאשר בחברות האלה.

תיאור העסק

כדי שנוכל להפריד את הניהול הפיננסי של בית האבות מהניהול התפעולי, עלינו לפצל את התפעול של בית האבות לשני החלקים האלה. החלק התפעולי יהיה כל מה שקשור בשכר הדירה, שיווק, הנהלה וכלליות, שכר רופאים ואחיות ועוד. החלק הפיננסי יהיה כל מה שקשור ל- Float שלנו – חילוטים מדיירים וההתחייבות שבמאזן, הכנסות מימון מניירות ערך וכו’.

נזכור שה- Float שלנו הוא נכס מאוד יוקרתי שנסכים לשלם עליו ואפילו ביוקר, כך שתפעול בית אבות בהפסד, עד גובה מסויים, הוא כדאי. ההפסד יכול להיות אפילו עמוק מאוד, כי נזכור של-Float שלנו יש עלות שלילית מהיום הראשון שתקזז את ההפסד מהחלק התפעולי, כך שגם בהפסד יפה של החלק התפעולי אנו נחזיק את ה-Float ונרוויח בסך הכל. גם אם ההפסד התפעולי יהיה מעבר לעלות השלילית של ה-Float, לא פעם כדאי להחזיק בבית האבות, כל עוד אנו יודעים להשיא תשואה מעבר להפרש בית עלות התפעול של בית האבות לעלות השלילית של ה-Float, בדומה לחברת ביטוח שתביעות הביטוח והוצאות התפעול עולים על סך הפרמיה הנגבית.

עשוי להשתמע מדברי שתפעול בית אבות הוא עסק הפסדי, אך זהו לא המקרה. מסתבר שברוב החברות העסק התפעולי הקשור בהפעלה הישירה של בית האבות הוא רווחי או לפחות Break Even. באחת התגובות לפוסט הקודם צויינו העלויות הגבוהות של כוח האדם בתחום. לפי בדיקות שאני עשיתי נראה שזו לא פעם הטיה. לדעתי ההפך הוא הנכון – עלויות כוח האדם בתחום די נמוכות, בייחוד בישראל, בהשוואה לסכומים הנגבים מהדיירים ובהשוואה למקצועות אחרים במשק.

בואו נשתעשע במספרים. נלך לקיצון וניקח כדוגמא מחלקה סיעודית בבית אבות, כי אלו המחלקות שדורשות הכי הרבה כוח אדם יקר. ניקח שכר אחיות לדוגמא של 10,000 שקל בחודש לאחות ו 15,000 שקל בחודש לאחות בכירה. לפי בדיקה ברשת אפשר למצוא כתבות (למשל זו) ולינקים (למשל זה או זה או זה) ולפי אלה הערכתי את המשכורות. אציין שקשה לדעת כמה מרוויחות אחיות בארץ ויש המון גרסאות סותרות, אך אפשר להבין שלא מדובר בשכר שיא – אני לא רואה נהירה למקצוע האחיות. בנוסף לאחיות נניח שהמחלקה מעסיקה רופא ייעודי רק בשבילה – שכר רופא סיעודי הוא סביב 10,000-15,000 שקל בחודש.

עתה ניקח כדוגמא את סבתא שלי שוב פעם. בחודשיים האחרונים לחייה, סבתא שלי, במחלקה סיעודית בדרגה הנמוכה ביותר (סיעודי קל), שילמה 12,000 שקל בחודש לחדר עם שותף, חדר קטן אפילו מהחדר שבו שהתה את 13 השנים בבית האבות, חדר ללא מקרר, ארון או טלויזיה, רק מיטה ושידה. בדרגות הסיעודיות הגבוהות יותר משלמים אף עד 20,000 שקל בחודש. לדעתי היו במחלקה לפחות 20 דיירים סיעודיים ברמה קלה (נניח 20 ע”מ להיות שמרנים), שכולם שילמו לפחות 12,000 שקל בחודש. גם אם היו במחלקה 5 אחיות ולדעתי היו פחות, ורופא אחד שאחראי רק על המחלקה הזו, וגם אם הרופא הרוויח 25,000 שקל בחודש (שכר של מנהל מחלקה) והאחיות כל אחת הרוויחה 15,000 שקל בחודש, וגם אם האחיות והרופא היו זכאים לזכויות סוציאליות בגובה 50% מהשכר שלהם והרופא היה אחראי רק על המחלקה הזו, מדובר על הכנסות של 200,000 שקל בחודש לבית האבות לאחר הורדת מע”מ ועל הוצאות שכר של 150 אלף שקל בחודש, והגזמנו במשכורות, במספר האחיות, בזכויות הסוצאליות ובמספר החולים. קשה לי לראות מצב שבו מפסידים תפעולית בעסק הזה, וזה עוד במחלקה שדורשת את כוח העבודה היקר ביותר. גם אם אני טועה, ההפסד כנראה איננו גדול, זו רק המחלקה הסיעודית שתפעולה יקר, וכפי שראינו שווה לנו לתפעל את בית האבות גם בהפסד בשביל ה Float.

כמובן שלא לקחתי בחשבון הוצאות שיווק ופרסום ואחרות, אך אלו כמובן הוצאות מתוך בחירה ואפשר לקצץ בהן מבלי לפגוע בתפעול העסק.

תפוסה – לא תמיד בית האבות בתפוסה מלאה. עם זאת, גם כאשר בית האבות איננו בתפוסה מלאה, רואים שבשתי החברות מטה העסק התפעולי רווחי.

דוגמא לבתי אבות שנסחרים בבורסה

אפשר לקבל הצצה מעניינת מאוד לעולם בתי האבות דרך חברות ציבוריות שנסחרת בבורסה – בית הזהב ומגדלי הים התיכון. לצערי, שתי החברות האלה מראות דוגמא טובה לאיך לא לנהל בית אבות, אבל הן מאפשרות לנו לשחק עם המספרים.

בית הזהב

כדי לעקוב אחרי, אנא פיתחו את הדוח של בית הזהב לשנת 2013.

אפשר לראות בדוחות של החברה שההתחייבויות בגין פקדונות לדיירים הינן 141 מיליון שקל. אם לא שמתם לב, זהו ה-Float שלנו רבותי! עם זאת, בצד המזומן והנכסים הסחירים, אפשר לראות אכזבה גדולה – החברה מחזיקה 23 מיליון שקל בנכסים סחירים, הרוב באגח”ים, ועוד 9 מיליון שקל במזומן, סה”כ 32 מיליון שקל בנכסים סחירים, שבערך 6 מיליון מהם מושקע במניות, להגנתם.

לאן הלך ה-Float אתם שואלים? לדיבידנדים ורכישת נדל”ן להשקעה בחו”ל… (!!Doh). אמנם חלק מה-Float מימן רכישה של בתי אבות אחרים, אך היות וה-Float שלנו נותן סביב 20% שנתי (חילוט + תשואה), עדיף תמיד להשתמש ב-Float להשקעה בניירות ערך, ולקחת חוב לשם גדילה. חוב משכנתא יעלה לנו סביב 2-8%, הרבה מתחת לעלות ה Float. מקריאה מהירה רואים שהחברה משקיעה חלק מהכספים שברשותה במיזמי נדל”ן בצ’כיה, אנגליה ועוד מיזמי נדל”ן להשקעה. בכלל, התייחסות ההנהלה לחברה היא כאל חברת נדל”ן. אני שואל – מהו היתרון של בית אבות בישראל שמקנה לו את היכולת להשקיע בנדל”ן? זו תופעה די מעצבנת: כל חברה ישראלית שמצטבר לה קצת כסף בקופה רצה לקנות נדל”ן ועוד באירופה. אין להם שום יתרון יחסי בבחירת נדל”ן, במיוחד שזהו לא עסק הליבה, ועוד הם הולכים למזרח אירופה? גם אני יכול לקנות נדל”ן ברומניה או אנגליה – תחזיר לי את הכסף שלי בתור משקיע בחברה, אני אקנה זאת בעצמי. נוצר מצב שבישראל הרבה חברות מכריחות את המשקיעים שלהן להפוך להיות משקיעי נדל”ן באירופה בעל כורחם.

אם תשימו לב, בנטרול עליית ערך נדל”ן להשקעה, בית הזהב נראית הרבה פחות רווחית. בואו נבצע כמה התאמות לדוח ונראה את הפוטנציאל בניהול נכון. כדי לעשות הדמיה, נפריד את העסק התפעולי ואת העסק הפיננסי. נגלול לעמוד 96 בדוח השנתי.

הכנסות החברה הינן 53 מיליון שקל. סכום ההתחיבות לדיירים (Float) הינן 141 מיליון שקל. בדוחות החברה כתוב שחילוט הפקדונות היה 9 מיליון שקל (עמוד 57), פחות מ 10%, אז ניקח את המספר שלהם כדי להיות שמרנים. המספר נמוך מ 10% היות והם משתמשים במספר מסלולים בעלי שיעורי הפחתה שונים. הרווח הגולמי של בית האבות היה 25 מיליון שקל, נפחית את חילוט הפקדונות ששיכים לעסק הפיננסי ונקבל 16 מיליון שקל. משם נוריד הוצאות הנהלה וכלליות – 5.5 מיליון שקל, ועוד מכירה ושיווק – 2.3 מיליון שקל, ונקבל רווח תפעולי של קצת מעל 8 מיליון שקל לעסק התפעולי, כלומר לבית האבות עצמו.

העסק הפיננסי שיחזיק את ה-Float יגרוף את הרווחים שלו מה-Float. ה-Float שלנו הוא 141 מיליון שקל. נניח תשואה על ההשקעות של 10%, לא משהו בלתי סביר, ונקבל תוספת 14 מיליון שקל לרווח בגין עליית ערך ניירות ערך. בנוסף, ישנו חילוט הפקדונות שגם כן שייך לעסק הפיננסי – עוד 9 מיליון שקל. סה”כ 23 מיליון שקל מהעסק הפיננסי. זאת מבלי לקחת בחשבון את ההון העצמי שלנו בעסקה – אבל נזניח אותו לרגע ונניח שאין לנו הון עצמי בכלל (מחמיר!).

זהו, כל השאר אלו התאמות שנעשות כי בית הזהב לא עובד נכון. מכאן, שאם בית הזהב היה עובד נכון, היינו מרוויחים 31 מיליון שקל לפני ריבית על החוב, וזאת מבלי לקחת בחשבון תשואה על ההון העצמי שלנו (שגם הוא בטח יושקע בבורסה) או מבלי לבצע שום צעדי התייעלות  (למשל, בטח בתוך הוצאות הנהלה וכלליות יש סעיפים הקשורים לנדלן להשקעה). בית הזהב כמו שהוא מרוויח מעט פחות מ 20 מיליון שקל לפני ריבית. שימו לב שנתתי לבית הזהב הנחה כאן, כי הנחתי שהמזומן שייך להם והכנסתי את הרווח שלהם מעליית ניירות ערך (2 מיליון שקל) לכוח הרווח, אך יש להם הון עצמי בחברה. אולי המזומן הוא חלק מההון העצמי? לפי הניהול שלהם יכולתי לנטרל אותו, אבל אתן להם הנחה. בחישוב שלי הנחתי שאין הון עצמי, התבוננתי רק בכמה העסק ברוויח. כיום, העסק הזה אפילו לא קרוב להרוויח את זה, אפילו שיש לו הון עצמי – בניטרול ערך נדל”ן להשקעה העסק מרוויח פחות מ- 20 מיליון שקל (תפעולית + הכנסות מניירות ערך).

זו דוגמא לעסק נהדר, שבניהול קלוקל נהרסת בו כל האלפא המבנית. יש עוד כל כך הרבה מה לשפר- בניהול, בגיל הדיירים ועוד. ניכר שהם לא ממש מבינים מה זה Float או שהם לא יודעים מה לעשות איתו. אלוהים נותן אגוזים לאלה שאין להם שיניים…

 

מגדלי הים התיכון

כאן המצב אפילו חמור מאשר בבית הזהב. בדוח השנתי של מגדלי הים התיכון, אשר מפעילה 5 בתי אבות בישראל, רואים שה- Float הוא 1.12 מיליארד שקל. כמה מזומן וניירות ערך יש בקופה? 90 מיליון שקל, פחות מ 10% מה Float, כאשר הרוב משועבד וכל השאר מושקע ב… פקדונות. אין מניות! לפחות בבית הזהב ראינו שיש נכסים סחירים בסדר גודל של בערך 25% מה Float שהשיאו תשואה לא רעה של סביב 7-8% על מעט ניירות הערך שהחזיקו שם, במגדלי הים התיכון אפילו את זה אין. לאן הלכו 1.12 מיליארד שקל? אני אתן לכם לנחש. כשיש מזומן בקופה, המזומן נוטה … להיעלם. גם במקרה הזה לנדל”ן בהשקעה – לרכישות של בתי אבות נוספים.

ההנהלה במקרה דנן העדיפה להשתמש ב Float היקר שלנו כדי להרחיב את אימפריית בתי האבות שתחתיה. וכי למה לא לגדול לאט יותר ולהשתמש בחוב? חוב עולה מספר חד ספרתי של אחוזים (האג”ח של החברה נושא ריבית שקלית של 3.55%), ה Float שלנו עולה מספר דו ספרתי של אחוזים, כנראה סביב 20%. במה תשלם לצמיחה? כמובן שמטבע שנותן לך 20% שנתי! לך תבין.

שוב נעשה את אותו התרגיל – אפשר לראות שבניטרול הנדל”ן להשקעה העסק התפעולי הוא Break Even או רווחי קמעה. ניקח את 2013 בתור דוגמא – רווח גולמי 52 מיליון שקל. מכאן נוריד 10 מיליון שקל הוצאות מכירה ושווק ועוד 14.3 מיליון שקל הוצאות הנהלה וכלליות (בשנת 2013, לקראת ההנפקה, ניפחו את המשכורות של המנכ”ל ובעלי העניין, כדי שיוכלו, איך לא, לדפוק את הציבור. אז כדי להעריך את העסק התפעולי לקחתי את שנת 2012 שהיתה נורמלית). כמו כן יש להוריד את חילוט הפקדונות של הדיירים – 26.5 מיליון שקל בשנת 2013. קיבלנו רווח תפעולי מתפעול בית האבות של 1.2 מיליון שקל בשנה. לא רע בכלל. נזכור שנכללות עלויות הקשורות לנדל”ן להקמה ועוד, כך שאם העסק היה סטטי, כוח הרווח שלו היה אפילו גבוה יותר.

בואו נראה את העסק הפיננסי – אם החבר’ה שלנו לא היו שורפים את כל ה Float על פרוייקטים של נדל”ן: 1.12 מיליארד שקל Float. נניח תשואה של 10% על ה- Float, כמו קודם. נקבל 112 מיליון שקל רווח מתשואה. נוסיף 26.5 מיליון שקל מחילוט פקדונות ונקבל 138.5 מיליון שקל רווח מהעסק הפיננסי.

סה”כ קיבלנו רווח לפני ריביתלעסק התפעולי והפיננסי של 140 מיליון שקל. שימו לב שאם ננכה עליית ערך נדל”ן להשקעה, החברה הפסידה כסף תפעולית. גם כאן הנהלת החברה מסתכלת על החברה, משום מה, בתור חברת נדל”ן.

איך מגדלי הים התיכון יכלו להיראות

שימו לב שלחברה לא רק שאין Float, יש לה גם חוב גדול. כלומר שהחברה העדיפה במקום להשתמש בהתחייבות הכי פחות מסוכנת שלה, ההתחייבות לדיירים, להשתמש בהתחייבות מסוכנת מאוד – חוב אמיתי. הסיבה לכך היא שהחברה רצתה לגדול כמה שיותר מהר והשתמשה במזומן שנבע מה- Float שלה בתור מטבע לרכישות. כאמור, הצורה הנכונה לגדול היא להשתמש בחוב לשם גדילה – ולא ב Float, כי חוב הרבה יותר זול מ Float. לאחר הרכישה המינוף שלנו יעלה, ואחרי הרכישה נשתמש ברווחים על מנת להוריד את המינוף. למשל, נחזיק תיק ניירות ערך סחירים בשווי 1.12 מיליארד שקל וניקח חוב בשווי כמה מאות מיליוני שקלים שקל כדי לרכוש את בית האבות הבא, אך לא נפגע בתשואה שלנו. שימו לב גם כמה קל להשיג מימון כך – אפשר לשעבד את תיק המניות בכדי לקבל מימון זול, אולי אפילו אין צורך אפילו לשעבד את הנדל”ן של בית האבות, אם גדלים לאט מספיק. בשום פנים אין להשתמש ב-Float כדי לשלם את החוב! אפשר וצריך לעומת זאת, להשתמש ברווחים מה- Float כדי לשלם את החוב ולהוריד את הסיכון במבנה הפיננסי שלנו. צריך לזכור – ההתחייבות המסוכנת במאזן היא החוב, ולא ההתחייבות לדיירים. כשאתה חייב לבעלי אג”ח או בנקים, יש עיניים שפוזלות אל המאזן, אל מה שאתה עושה – כל מיני הצקות, covenants וכו’. ה-Float שלנו לעומת זאת, הוא נושה שקט, נושה לא פעיל, נושה לא מסוכן. כמו כן שימו לב מה קורה פה – הרווח מחוב אחד שלנו, הפקדונות של הדיירים, משלם חוב אחר שלנו – החוב לבנקים או לאג”ח, וזאת מבלי שזזנו מהכסא.

בצורה הזו אימפריית בתי האבות של מגדלי הים התיכון היתה גדלה לאט יותר מבחינת מספר בתי האבות שתחתנו, אבל הרווחים היו גדלים מהר הרבה הרבה יותר. בחישוב פשוט – התשואה על הנדל”ן (תפעולית) ללא ה Float היא קרוב לאפס אחוז. נוסיף את חילוט הפקדונות ונקבל סביב 5% תשואה על הנכסים. מכאן שלאחר שבזבזת את כספי ה Float אתה תצמח בשיעור של 5%. לעומת זאת, התשואה כשמשתמשים ב Float היא 20%, ולכן זה יהיה שיעור הצמיחה הסופי. אני מניח שמנכ”ל מעדיף לומר שהוא חולש על אימפריה של בתי אבות ולא על תיק מניות גדול… אבל עבור בעלי המניות עדיפה האופציה השניה.

רכישת בית אבות ללא Float

מה קורה אם רכשת כמה בתי אבות מחברה כמו מגדלי הים התיכון, שבזבזה את כל ה Float על צמיחה? במקרה הזה יש להמתין מספר שנים, ברוב המקרים מעל 10 (ע”ע הסימולציה), כדי שה- Float יבנה את עצמו אט אט (אפשר לחילופין למשכן את הנדל”ן של בית האבות כדי לחדש את ה Float מייד, אך זה עם סיכון). ה- Float יחל להבנות כאשר הדיירים יתחלפו להם בתחלופה טבעית. כמובן שאם אומר זאת למגדלי הים התיכון, הם יגידו, מה, צריך לחכות 10 שנים?! ואני אומר להם – חבר’ה, לא הייתם צריכים לבזבז את ה Float מלכתחילה. אם הייתם משתמשים בחוב, הייתם יכולים לגדול באופן מהיר לא פחות והכי חשוב – צמיחה ללא סיכון כמעט. הסיכוי שתיקלעו למשבר נזילות עם תיק ניירות ערך של 1.12 מליארד שקל שהולך וגדל שואף לאפס, במיוחד אם התחלופה היא סביב 10% בשנה (דרישת פקדונות מקסימלית של 110 מיליון שקל, אם אין כניסת דיירים חדשים וכל הנפטרים הם דיירים חדשים).

סיכום

ניכר שבחברות ניהול בתי האבות בארץ המושג Float הוא מושג זר וכנראה הם לא שמעו עליו מעולם. הם אינם יודעים שהוא חלק בלתי נפרד מכוח הרווח של העסק. הגדילה לעשות מגדלי הים התיכון שבזבזה את כל ה Float שלה בכדי לצמוח ובכלל לא חשבה להשקיע אותו. צמיחה בתחום הזה צריכה להיות אך ורק ע”י חוב אשר יעלה זמנית את המינוף ואז הורדתו בעזרת הרווחים, על מנת לשמור על פרופיל סיכון קבוע.

בחלק הבא (אם יהיה לי כוח לכתוב אותו) נדון איך לתמחר בית אבות לפי ה- Float שלו, שווי הנדל”ן ושווי העסק התפעולי, נראה איזה יחס צריך להתקיים בינהם כדי למקסם את הרווח ומהם השיקולים באומדן השווי של בית אבות.

Print Friendly, PDF & Email

אזהרה חמורה!

אתר זה מכיל רשומות ודיונים בנושאי השקעות. הכותב אינו בעל רשיון ייעוץ השקעות. המגיבים גם הם ללא רשיון ייעוץ השקעות. בהכנסך לאתר, אתה מבין ומסכים לכתוב מטה, אנא קרא בעיון. הכותב אינו מייעץ לקנות או למכור או להחזיק או כל פעולה אחרת ביחס לניירות הערך או נכסים אחרים כלשהם המוזכרים באתר. כל אדם צריך לפנות ליועץ השקעות מוסמך לפני שיבצע פעולות בתיק ההשקעות שלו, בכדי לקבל ייעוץ אישי המתאים לצרכיו ולאופיו. אתר זה אינו משמש כאתר ייעוץ השקעות ואינו מתאים את עצמו לאף משקיע באופן כזה או אחר. הכותב אינו משכנע, מייעץ או משדל או כל פעולה אחרת העשויה להשפיע באופן כלשהו על מי מקוראי האתר לבצע פעולה כלשהי בניירות ערך כלשהם, בין אם מוזכרים באתר ובין אם לא. מטרת האתר הינה תיעוד אישי של רשמים ודיעות בנוגע לכל תחום, ובפרט השקעות, ולא לשמש כמקור מידע להשקעות או בתור ייעוץ השקעות. על כל קורא לבדוק בעצמו כל עובדה וכל מילה שנאמרה באתר יחד עם בעל מקצוע - עורך דין, רואה חשבון ויועץ השקעות. הדיונים באתר אינפורמטיביים ותו לא ומציגים אך ורק את דעתו של הכותב. יתכן מאוד שדיעות הכותב אינן אובייקטיביות והכותב מחזיק בפוזיציה (לונג או שורט) על המניה. יתכן שהמידע המוצג באתר שגוי, מוטעה, אינו שלם, אינו מקיף, חסר או מסתמך על מקורות לא אמינים. יש לקחת אותו בערבון מוגבל. בהכנסך לאתר אתה מבין שהדיון שנערך בו הוא דיון שאינו נחשב ייעוץ השקעות והוא בגדר שיחת חולין בין שני אנשים או יותר, המחליפים דיעות בקשר לנושאים שיתכן ואינם בקיאים בהם כלל וכלל, והמציגים דיעות אישיות לא מלומדות ולא אובייקטיביות. הודעה זו תופיע במחשבך בכל 8 ימים או בכל פעם שתמחק את ה Cookies במחשבך. בכל פעם תצטרך לאשרה מחדש.

Enter

ואם לא

Exit
השקעה באחריות!