לילך – כמה שאת יפה. כמה חיכיתי לך!

יש לי אהבה חדשה – לילך. היא לא רק מריחה טוב, היא צעירה, היא יפה והיא יודעת להדפיס כסף.

לילך היא המניה העוקבת (Tracking Stock) החדשה של ליברטי גלובל, שעוקבת אחרי עסקי הכבלים באמריקה הלטינית ובקריביים, או בשמה המלא –  Liberty Latin America and Caribbean – או פשוט – לילך.

מניה עוקבת – היתרונות בלי כל החסרונות

מניה עוקבת היא יצור כלאיים – זהו ספינאוף שהוא לא ממש ספינאוף. בעזרת מניה עוקבת, יכולים משקיעים להחשף לסגמנט מסויים בחברת האם. אין הפרדה אמיתית בין החברות. למשל, לילך אינה קיימת בפני עצמה. מחזיקי המניות של לילך הם בעצם מחזיקי מניות של ליברטי גלובל כי לא בוצעה הפרדה בין שתי היישויות. אך המניה של לילך תתנהג בהתאם למה שקורה בסגמנט באמריקה הלטינית והקריביים בליברטי גלובל.

היות ואין הפרדה בין שתי החברות, מקבלים פה רק יתרונות – לילך נהנית מהיתרונות לגודל של גלובל – כי זו בעצם אותה החברה. לכן כשבאים לספקי תוכן לרכוש תוכן מקבלים "הנחת כמות", כך גם בשיחות עם בנקים וכו'. כמו כן לילך מרוויחה מחטיבת ה M&A של ליברטי גלובל שהיא בין הטובות בעולם, צוות הניהול בין הטובים בעולם, חטיבת כ"א וכו'. לילך גם נהנית ממגן המס של ליברטי גלובל. מצד שני, היא מרוויחה מכך שהיא קטנה וזריזה, חשופה לשוק בתולי ולא יעיל עם מנהל משלה (בצלאל קניגשטיין). המצב הנוכחי הוא פשוט הטוב משני העולמות – להיות קטנים אך עם יתרונות לגודל של גוף עצום, ספינאוף בלי הצד הרע של ספינאופים.

מניה עוקבת זו הדרך של הנהלה לחשוף חלק מחברה גדולה יותר לשוק על מנת להציף ערך למשקיעים. ההסטוריה של מניות עוקבות היא מכוערת – לרוב אלה בלוני ניסוי שנכשלים, משיגים תשואות חסר עמוקות ואינם משיגים את מטרתם. לא אצל מאלון. מאלון מאוד אוהב להשתמש במניות עוקבות – ההסטוריה שלו רצופה בהמון כאלה.

(1:19:40) "I have to say in all honesty – Tracking Stocks have not worked for most people who have tried them. They have always worked for us."

אפשר לראות את הראיון המלא כדי להבין מדוע עבור מאלון זה עובד ועבור כל השאר… נו טוב – לא ממש עובד.

למשל, כיום ליברטי אינטראקטיב מורכבת בעצם משתי מניות עוקבות. לרוב, הקיום בתור מניה עוקבת הוא זמני ולאחר זמן מסויים המניה העוקבת מומרת בספינאוף ומתחילה להתקיים כחברה עצמאית. בשיחתנו עם החברה הם איששו זאת – לילך כנראה ביום מן הימים תתנתק מטבורה של אמה – ליברטי גלובל, ותתחיל להתקיים כחברה יפה ועצמאית.

והנה כל מה שאמרתי, במילים של ג'ון:

(1:12:13) I regard them as largely transitory. If you are incubating a company, but it’s not ready to stand on its own, tracking stock is a great way to identify it, focus a light on it, raise capital for it even, but not separate it and make it stand on it own, yet.

מדוע אנו אוהבים את לילך?

לדעתי, עסקי הכבלים בעולם, מסודרים לפי אטרקטיביות, הם: במקום אחרון – ארה"ב, במקום שני – אירופה, ובמקום ראשון – אמריקה הלטינית והסביבה (mental note: יהיה מעניין להכניס את אסיה למשפט הנ"ל, אבל אני, בבורותי, לא מכיר כלל את השווקים האסיאתים. מהביקור שלי בהודו אני בטוח שיש שוק לא רע לכבלים בהודו). לכן חיכינו הרבה זמן ללילך – שתאפשר לנו להחשף דרך חברה פיצפונת כמו לילך לשוק מלא הזדמנויות, כאשר מאלון במושכות.

מי יודע, אולי זו החברה שתיתן לג'ון מאלון ליצור את TCI מחדש בסביבה יחסית בתולית? בפעם האחרונה שזה קרה, כפי שאתם יודעים, ג'ון מאלון עשה פי 1000 על הכסף ב 25 שנה או מעל 30% בשנה, בסיכון מזערי. בלי אופציות ושמופציות. אני לא מצפה שמאלון יחיה עוד 25 שנה, אבל האנשים האחרים שהציב בהגה כבר יודעים את העבודה. גם מבדיקה שטחית של דרום אמריקה והקריביים מספר ההזדמנויות שבפני לילך מסחרר, זאת מבלי בכלל להתמקד בגידול המהיר שיש לה בנכסים הנוכחיים שלה.

כבר היום לילך זולה משמעותית מחברותיה בעולם הכבלים, למרות שהיא צומחת הרבה יותר מהר, בשוק הרבה פחות יעיל, עם הרבה פחות מתחרים גדולים שיכולים להתחרות על נכסים משובחים, הרבה יותר הזדמנויות צמיחה ובסביבת אוכלוסיה גדלה שנמצאת לפני בום של מתבגרים שבשנים הקרובות יעברו את גיל 20 ויהפכו לכוח צרכני צעיר ומודרני שיצרוך אינטרנט בכמויות. כמה טוב מזה כבר אפשר לבקש?

קצת על כבלים

כבלים זהו עסק מאוד אטרקטיבי. כבלים הם סוג של נדל"ן מניב, רק בלי ההשקעה העצומה בבניה ורכישת שטח וכמעט ללא פחת. משרד שבבעלותך תופס שטח, מתיישן, צריך שיפוצים כל כמה שנים. בכבלים לא כך. הנכסים של כבלים הם נכסים מניבים – בתמורה לתשלום קבוע, המנוי מקבל שירותי טלפוניה, וידאו ואינטרנט, ובמקומות מסויימים אף קושרים זאת עם שירותים סלולריים (אמנם השירות הסלולרי לא עובר בכבל, אך קוראים לזה חבילה מרובעת). התשלום מגיע גם אם הכבל שבאדמה כבר בן 30 שנה והופחת לאפס כבר לפני הרבה מאוד שנים. כמו כן במקום שפרושה רשת כבלים, לא שווה לחברה מתחרה לפרוש שירותיה ולו עקב ההשקעה העצומה בידיעה שיש כבר מתחרה שהתחפר עמוק באדמה (תרתי משמע). זה משהו אחד להשקיע מיליון דולר כדי לחבר רחוב לאינטרנט מהיר וזה משהו אחר לגמרי להשקיע מיליון דולר כדי לחבר רחוב לאינטרנט מהיר, כאשר הרחוב הזה כבר מחובר על ידי שחקן אחר. ההחזרים על ההשקעה פשוט לא יהיו אותו הדבר.

מסתבר שאנשים לא ממהרים להתנתק מהאינטרנט או שירותי הוידאו שלהם, גם אם המחיר עולה קצת. כמו כן בזמני מיתון צריכת הכבלים עולה – כי יש יותר מובטלים שצריכים אינטרנט / וידאו / טלפון ובכלל בידור ביתי. ליברטי גלובל היא חברת הכבלים הגדולה בעולם שנמצאת באירופה בעיקר. תעיפו מבט במה שקרה בשנת 2008 (עליה של 17% בהכנסות, 27% בתזרים התפעולי) ושנת 2011 (עליה של 13.7% בהכנסות, 15.5% בתזרים התפעולי), כאשר אלה היו שנות משבר קשות באירופה. קישרתי לדוחות כי ליברטי גלובל התמזגה לתוך וירג'ין מדיה ב 2013, הפכה להיות PLC והחלה לדווח תחת CIK אחר, ולכן למי שלא מכיר קצת קשה למצוא את הדוחות הישנים. הנה הדוחות ההסטוריים אם מישהו מעוניין.

לכבלים יש גם יתרון על ADSL ו VDSL במהירות, עלות ההשקעה, הטכנולוגיה וכמובן – עודף ערך (שלם עוד כמה ש"ח ותקבל וידאו בכבלים, VOD וכו'). לחברות הטלפוניה העלות גבוהה פי כמה על מנת לשדרג את המהירות על קווי הנחושת של הטלפון ובנוסף, חברות הטלפוניה התחייבו למודלים של דיבידנדים גדולים שמונעים את ההשקעה בתשתית. לכן הכבלים הם בעלי יתרון משמעותי שרק ילך ויגדל. אפשר לראות את זה בקלות פה – יש לגלול מטה ולראות באיזה פער עצום נמצאות חברות הטלפוניה מאחורי חברות הכבלים. כבל הקואקס הישן שמונח באדמה לא מפסיק להשתכלל, למשל, בטכנולוגיה חדשה שנקראת DOCSIS 3.1 אפשר להגיע לקצבים של עד 1 Gbit/s העלאה ו 10 Gbit/s הורדה.

הרבה אנשים חושבים שהכבלים בצורתם הנוכחית ימותו. אולי זו הסיבה שהוט נמכרה לפטריק דרהי בנזיד עדשים. אני בטוח שהמוכרים של הוט נכנסו מתחת לבלטה כשהם ראו את הדו"חות של הוט לאחר הרכישה. מאז שפטריק דרהי רכש את הוט בסוף 2012, ה EBITDA של החברה עלה מ 1.48 מיליארד שקל ל 1.81 מיליארד שקל, כלומר 330 מיליון שקל, וזאת על אף עזיבת לקוחות וירידה בהכנסות! את הוט דרהי מחק מהמסחר לפי שווי של 3.1 מיליארד שקל, כלומר שבתוך שנתיים הוא השיג שיפור שהמחיקה משקפת מכפיל 10 על השיפור הזה בלבד!!! לא על הרווח, על השיפור!! פראיירים לא מתים

אגב, מאז הכתבה בגלובס, אלטיס התפוצצה עוד כמעט 200%, כלומר שצריך להכפיל את כל המספרים בכתבה בשלוש…

האביטדה של הוט מאז הרכישה

האביטדה של הוט מאז הרכישה

אז למה הכבלים לא מתים וכנראה לא ימותו? במבט ראשון אמנם נראה שלכבלים יש המון סיכונים, אך היות ואנשים לא מכירים את התעשיה הם לא יודעים איך תתמודד התעשיה עם הסיכונים. יניב פירט על זה יפה מאוד בבלוג שלו, אבל אני אחזור על חלק ממה שיניב כבר אמר.

הסיכון הגדול ביותר שרואים מיידית לגבי הכבלים הוא לעסק הוידאו בכבלים, והסיכון מגיע משירותי הסטרימינג כמו נטפליקס וחולו, ושאר שירותי OTT (או – Over The Top) – למשל HBO הכריזה לאחרונה על כוונתה להשיק שירות סטרימינג. אך יש פה מספר בעיות: האם "להרכיב" חבילה א-לה-קארט יהיה יותר זול מאשר לשלם לכבלים על חבילה מלאה? האם זהו האינטרס של ספקיות התוכן? האם המודל החדש המסתמן הוא בר קיימא? מסתבר שבמספר דרכים שאנו בדקנו – זה פשוט לא יעבוד. הנה מספר סיבות:

1. מספיק שרוצים כמה שירותי פרימיום כמו HBO, ESPN, ועוד – כבר המחיר לא יצא יותר זול – ההפך. כמו כן נקבל הרבה פחות ערוצים. האמריקאי הממוצע רואה 12 ערוצים באופן קבוע. עלות הבאנדלינג של הכבלים היא סביב 50 דולר בחודש – זהו ההבדל בין חבילה ללא וידאו (רק אינטרנט וטלפון) לחבילת טריפל מלאה. לקנות את אותם הערוצים פשוט יעלה יותר. וכמובן שנקבל פחות.

2. גם באנדלינג ברמת ה OTT לא יעבוד מי יודע מה כמו שאפשר לקרוא כאן. לתוכן יש עלות, גבוהה, ומישהו צריך לממן אותה. חברות התוכן לא יכולות להציע תוכן ב OTT במחיר אטרקטיבי כי אז הן יפסידו את התשלום של הכבלים ומצד שני יקבלו לקוחות "לא דביקים".

3. לקוח שהגיע דרך OTT הוא "יקר" הרבה יותר – צריך לטפל בו – שירות לקוחות, שימור לקוחות, תלונות וקישקושים אחרים. ה- LTV של הלקוח הזה נמוך יותר כי לא רק שהוא כרוך ביותר הוצאות, הוא "חי" זמן קצר יותר.

4. הצרכן יצטרך לטפל בהרבה מנויים. במקום לדבר עם חברת הכבלים, פתאום הוא צריך לדבר עם 5-6 ספקי שירותים. לא כיף.

5. לחברות התוכן לא כדאי שהלקוחות יעברו ל OTT. פרט לחסרונות מעלה, יש חסרון גדול נוסף. נניח ואני ספק תוכן שמוכר תוכן לחברת כבלים שיש לה 2 מיליון לקוחות בעיר מסויימת. אני מקבל תשלום בגין כל 2 מיליון הלקוחות, בין אם הם רואים את התוכן שלי או לא. אם כולם יעברו ל OTT – הרי ברור שאני אקבל תשלום מהרבה, הרבה פחות לקוחות!

6. לא פעם הכבלים נתנו פלטפורמה לערוצים "צעירים" לפרוץ קדימה. למשל, HBO. ללא כבלים, לספק תוכן קטן יהיה הרבה יותר קשה "להוכיח" את עצמו ולגדול. יתכן שתוכן קיים יתיישן ויצא מהאופנה וכוח חברות התוכן הנוכחיות בעולם יחלש.

7. לנטפליקס ודומותיה יש תשובה לא רעה מצד הכבלים – VOD, Horizon TV וכו'. נטפליקס לא מהווה איום נוראי כפי שנהוג לחשוב. כמו כן לחברות הכבלים יש גם חבילות סטרימינג. התוכן של נטפליקס הוא ברובו ישן ואינו מכיל את העונות החדשות ביותר – כי תוכן עולה כסף… לכן נטפליקס החלה להפיק תוכן משלה (בית הקלפים, Orange is the new black)- בעלות אדירה אגב. מומלץ לקרוא גם את התגובות בכתבה שקישרתי אליה. אפשר לראות שאנשים רואים בעיקר את שתי הסדרות האלה וכל השאר… נו… אתם יודעים.

8. OTT ושאר שירותי הסטרימינג "שותים" את רוחב הפס באינטרנט. OTT אולי מתחרה בשירות הוידאו של חברות הכבלים, אבל הוא עושה זאת … על האינטרנט שחברות הכבלים מספקות. אמא של אשתי, באורוגוואי, משלמת לספק האינטרנט שלה לפי מהירות אבל גם לפי… נפח. כן כן. כמו בסלולר. נפח גלישה. לכן לחברות הכבלים יש מנוף שתמיד יציל אותן – תשלום לפי נפח. סטרימינג, במיוחד בפורמט HD, הוא מאוד כבד. אם כולם יעשו סטרימינג HD, האינטרנט יתקע. מישהו יצטרך להשקיע – ולכן מישהו יצטרך לשלם. למשל, אמא של אשתי היתה צריכה לשדרג את חבילת האינטרנט שלה מספק הכבלים מ 15 גיגה בחודש ל 25 גיגה בחודש בגלל שהיא מנויה לנטפליקס. כך שבנוסף לתשלום לתוכן שמגיע אלינו בסטרימינג נצטרך לשלם עוד על האינטרנט… פתאום זו לא הצעה כזו אטרקטיבית.

9. צריך להבין שכאשר מישהו "חותך את הכבל" או מתנתק משירות הוידאו של הכבלים, חברות הכבלים משלמות פחות כסף על התוכן בגין אותו משתמש. כך שבמידה ותהיה עזיבה המונית, גם עלויות התוכן ירדו משמעותית. כמו שאמר ג'יימי דיימון: "It is never all else is equal" בהקשר של אנליסטים הממשיכים מגמות בקו ישר בלי לראות תופעות נוספות שהשינוי גורם להן.

חשוב להבין שרוב "המהפכה" בכבלים הגיעה בעיקר מכך שאנשים שונאים את חברות הכבלים. שונאים אותן שנאה עזה אפילו. לכן מלכתחילה למשהו שאין לו הרבה זכות קיום לכשעצמו היתה תקומה שכזו. אבל חברות הכבלים מציעות פתרון דומה, הן עונות על צרכי המשתמשים ומציעות פתרון משתלם יותר. גם אם לא, הן מוגנות היטב.

ישנם סיכונים נוספים שלא אתעכב עליהם – אך הם פחות משמעותיים – כמו למשל גרסאות FTTH (גוגל פייבר, FiOS), כיום הכבלים גם כן משתמשים בסיבים אופטיים לback bone ועלות הפריסה של המתחרים היא אדירה עם החזרים נמוכים, כך שזה סיכון לא משמעותי. סיכון נוסף הוא אינטרנט אל-חוטי כמו למשל זה של ClearWire שנקנתה על ידי ספרינט – אך הספקטרום מוגבל, הקליטה בעייתית, המהירות חלשה ותלויה בעומס וכו'. אפשר לראות  בלינק הזה ש Clearwire היא לא דיל טוב, היא בין האחרונות מכל החברות המספקות אינטרנט באמריקה.

קצת על ספינאופים ודיבידנדים בעין

אני לא אכנס לנבכי העניינים פה, מי שקרא את הספר "you can be a stock market genius" של ג'ואל גרינבלאט מכיר את כל מה שאומר כאן, ומעבר. מי שלא קרא, מומלץ בחום, והנה כמה שורות בנושא.

אין הבדל גדול בין ימי המסחר הראשונים של ספינאוף ושל מניה עוקבת. למען האמת, אפשר לומר שזה בדיוק אותו הדבר. כאן קיבלנו משהו קלאסי – החברה האם (ליברטי גלובל) עשתה "ספינאוף" לחברה בת פצפונת ביחס לאם (לילך). הבת שונה מהאם לא רק בגודלה, אלא בקצב הצמיחה, בגיאוגרפיה ועוד. נוצר מצב שלהמון אנשים היה בתיק גלובל ופתאום כמה אגורות בלילך. התגובה האוטומטית שלהם היא כמובן למכור את לילך, כאשר המחיר לא ממש משנה. האחזקה שהם קיבלו היא כה קטנה שלא שווה לבדוק בכלל באיזה מחיר כדאי למכור אותה. גם אם אותו אדם החזיק 10% בגלובל, פתאום "קפצו לו לעין" איזה 0.4% בלילך, זניח. גם אם הוא ימכור ב 25% מתחת למחיר ההוגן הוא הפסיד 0.1%… כלום. לא שווה התעסקות. בנוסף לכל המוכרים האלה, יש כמובן את המוסדיים והתעודות למיניהן שאסור להם להחזיק נכס כמו טרקינג סטוק, או שלילך קטנה מידי עבורם, או שאסור להם להחשף לדרום אמריקה ולקריביים או השד יודע מה. לכן באופן אוטומטי לאחר ספינאוף או דיבידנד בעין שכזה, המניה יורדת מספר ימים רצופים. סיבות טכניות לחלוטין. ידענו שזה יהיה ככה ולכן חיכינו בסבלנות. ביום הפתיחה לילך נגעה ב 60 דולר והחלה במסעה דרומה – ירדה כמעט 30% והגיעה ל 42 או טיפה פחות. אנו קנינו לאורך התחתית והמחיר הממוצע שלנו הוא 45. אני אוהב להתבדח שהטיימינג שלנו אף פעם לא מוצלח – אני במיוחד "אנטי טריידר". אני תמיד קונה באיזה שיא מקומי או מוכר בשפל מקומי. כבר השלמתי עם כך שהכשרון שלי יעלה לי כמה נקודות האחוז בחיים, אבל מזל שלא צריך טיימינג כשיודעים שקונים משהו במחיר נהדר ויודעים שלא משנה מה הולכים פה לעשות כסף.

לילך – מי את?

דבר ראשון – כדי להכיר את לילך צריך לקרוא את טופס S4 שלה- זה בעצם התשקיף של המניה העוקבת. לילך מורכבת משני נכסים איכותיים מאוד. לאחר רכישה שבוצעה לאחרונה, היא מספקת כבלים ל 80% מאוכלוסיית פורטו ריקו בעזרת " Liberty Cablevision of Puerto Rico" ולמעל מחצית מתושבי צ'ילה בעזרת VTR. פורטו ריקו, על אף המשבר בן 8 השנים ששורר שם, היא נכס מאוד אטרקטיבי והחדירה של האינטרנט שם לאוכלוסיה גבוהה. צ'ילה היא הכלכלה (הקפיטליסטית) היציבה והמוצלחת ביותר בדרום אמריקה, שבתחומים מסויימים שימשה דוגמא לעולם.

רק שני הנכסים הללו כבר הפכו את לילך, הקטנטונת, לחברת הכבלים הגדולה באמריקה הלטינית. רמז קל לפרגמנטציה הגדולה בתחום.

ללילך יש את מסלול הצמיחה המהיר והארוך ביותר באימפריה של ג'ון מאלון. אם הייתי מהמר, מהנקודה שבה קנינו את לילך – היא תיתן תשואה גבוהה יותר מאשר ברודבנד בארה"ב או גלובל באירופה.

איך מתמחרים?

יש מספר שיטות. נזכור שלילך גדלה בקצב שנתי דו ספרתי, 15-16% בשנים האחרונות, לעומת גלובל שגדלה מעט לאט יותר.

אם נשתמש במטריקה של ההנהלה – OCF – או ההכנסות פחות עלויות התפעול והנה"כ – מקבלים שלילך מכניסה 460 מיליון דולר תפעולי. שווי השוק של לילך הוא 2.1 מיליארד דולר והחוב גם הוא סביב 2.1 מכאן ששוי הפעילות הוא 4.2, ולכן לילך נסחרת בפחות ממכפיל 10 על שווי הפעילות.

שימו לב שהטעות של האנליסטים פה היא שהם מחשבים רווחים. הם ממשיכים את החישוב ואומרים שצריך להוריד סביב 19% מההכנסות בתור CAPEX, כך שנקבל 230 מיליון דולר רווח ומכאן נוריד עלות הריבית – 140 מיליון ונקבל 90 מיליון דולר רווח – או מכפיל רווח של 23, אבל אז מפספסים את הפואנטה. במקום להתאמץ, ניתן למאלון לדבר:

It became obvious to us that if you were going to be measured on earnings, it would be real tough to stay in the cable industry and grow. We needed to be measured much more like real estate as an industry.

<…>

It was not easy. It was almost like building one brick at a time. We found one institutional investor at a time who would hear that and start to believe it. Slowly, over time, that became the metric. I can still remember Comcast, which was much smaller than we were at that time, at a conference. I kept kidding (Comcast co-founder) Julian Brodsky, “Listen, Julian, it’s not about earnings, it’s about wealth creation and levered cash-flow growth. Tell them you don’t care about earnings.”

Denver Business Journal, Apr 20 2009

חלק מהפספוס הוא שחלק גדול מה CAPEX הוא לגדילה ולהעמקת ה Moat של החברה. אסביר. ניקח לדוגמא את קוקה קולה (אין עניין אישי). היא חברה שכולנו מכירים, ה P&L וה BS שלה פשוטים וקל להדגים עליה. המכפיל של קוקה קולה הוא סביב 24. 24? השתגעת? ישר יקפצו אנשים ויגידו שקוקה קולה יקרה. אבל צריך להבין איך העסק עובד – למשל – ההוצאה העיקרית של קוקה קולה היא פרסום, מימון קמפיינים וכו'. האם ההוצאה של קולה על פרסום היא כולה הוצאה? שהרי הנכס העיקרי של קוקה קולה הוא המותג שלה. אז בעצם אפשר לחשוב על כך שחלק מההוצאה של קוקה קולה על פרסום הוא בעצם CAPEX – השקעה בעסק. והיות והשקעה לא נכנסת ל P&L, הוצאות שלה נמוכות יותר ולכן הרווח גבוה יותר, והיא כנראה במכפיל הרבה יותר נמוך ממכפיל 24. עסקים עם Moat תמיד נראים יקרים, אך לחשב מכפיל רווח לעסק עם Moat זו עבודה אחרת מאשר לחשב מכפיל רווח לרמי לוי או לנאוי. זו לא רק עבודה אחרת, זהו הלך מחשבה אחר.

לכן אלה חברות שלא מיועדות "לאוכלי התחתיות" – או משקיעים שמחפשים מכפיל רווח "קלאסי" נמוך. בחברות האאוטסיידרס לרוב לא נמצא מכפיל רווח קלאסי חד ספרתי (מעולם לא ראיתי משהו כזה, אולי זה קרה ב 2008) או שיהיה קשה לחשב מכפיל רווח קלאסי. אך זו לא בעיה – לא כך החברות האלה יוצרות ערך. לכן לדעתי קל יותר למצוא אותן בתמחור חסר לעומת "חברות רגילות".

למשל, בחברות הכבלים של מאלון תמיד מנסים למזער את הרווח. כלומר שאם החברה מרוויחה כסף, הם יעדיפו א). לקחת חוב ולקנות חברה נוספת – הריבית על החוב תקטין את הרווח ב). להשקיע בנכסים הקיימים ולשדרג אותם בכדי להגדיל את הרווח העתידי ע"ח הרווח הנוכחי, וכך שוב הגדלת הקפקס מקטינה את הרווח. זהו עסק שנמצא בתהליך תמידי של השקעה בעצמו, תהליך תמידי של צמיחה, לכן לאנשים קשה להבין את הערך שנובע ממנו. "להרוויח" זה לא טוב – כי אז משלמים מס. כמו כן אם אפשר להשקיע בהחזרים דו ספרתיים, למה להגיע לרווח? תשקיע הכל חזרה. בפסקה זו התייחסתי לרווח כרווח לאחר השקעות כמובן.

הדגמה נהדרת אפשר לראות במצגת ההנפקה של לילך בשקף 8, אם נצטט: "limited FCF in 2015" – לדעתי זה ממש כמו לומר – "אם אתה מחפש FCF לך מפה ועזוב אותי במנוחה".

אם נשתמש במילים של מאלון (ההדגשה איננה במקור):

I used to say in the cable industry that if your interest rate was lower than your growth rate, your present value is infinite. That’s why the cable industry created so many rich guys. It was the combination of tax-sheltered cash-flow growth that was, in effect, growing faster than the interest rate under which you could borrow money. If you do any arithmetic at all, the present value calculation tends toward infinity under that thesis.

Denver Business Journal, Apr 29, 2009

לאיש מתמטי שכמוני, המשפט מעלה עושה צמרמורת. אז מה עושים בכל אופן?

לפי הניסיון שלי, בחברות הכבלים יותר קל להסתכל על OCF או על EBITDA ולחשב מכפיל שווי פעילות, כי אלה נמנעים מרוב הטריקים של המס ושל הקפקס. אמנם פחות אינטואיטיבי (ולכן לא לכל אחד), לכן בכדי לקבל תחושה של הערך שנוצר או כדי למדוד את יצירת העושר, תמיד אפשר לחשוב מה יקרה אם החברה תעצור ותפסיק להתרחב, תחזיר את כל החוב ותעמוד בפני עצמה. למשל במקרה של לילך, לאחר בערך 6 שנים שיקח לה להחזיר את החוב, נקבל חברה שמרוויחה בערך 500 מיליון דולר לפני מס במחיר של 2.1 מיליארד, מכפיל 4, אם המחיר לא יזוז למעלה (והו, הוא יזוז…). אני אוהב גם לחשב OCF למניה ולראות איך הערך גדל הרבה יותר מהר מאשר סך הגידול בהכנסות.

המינוף משמש כזכוכית מגדלת לגדילה ב EBITDA. הגדילה ב EBITDA מונעת משיפורים תפעוליים, תחרותיים, העלאת מחירים ורכישות (מסובכות) במחירים ובמבנה המשפר את ה EBITDA (ע"ע צ'ארטר, TWC ו Bright House Networks). כל עליה ב EBITDA משחררת עוד מזומן בדמות מינוף נוסף שאפשר לקחת. נכסי הכבלים באופן הסטורי תומכים בקלות במינוף של 5 פעמים EBITDA, כאשר מאלון מכוון ל 4-4.5 פעמים EBITDA. המזומן שמשתחרר מופנה לבאי בקים, רכישות של חברות נוספות (תלוי במחיר), שדרוגי הרשת הקיימת (CAPEX) ועוד. יש פה מעגל קסמים שכזה שגדילה איטית של 5-6% בנכסי הבסיס, בעזרת הקצאת הון, הגבר מינוף, התחמקות ממס, רכישות ובאי בקים – כל אחד במינון המתאים – יוצר החזרים דו ספרתיים גבוהים (או גבוהים מאוד) על ההשקעה.

סיכום

כבר הרבה זמן אני רוצה לכתוב פוסט על ג'ון מאלון והכבלים, אך עם כל העומס לא מצאתי את הזמן, כמו כן גם נשענתי על יניב שכן טרח וכתב. אז הנה – התחלה. התחלה היא 90% מהעבודה 🙂

לדעתי, ג'ון מאלון הוא המשקיע והמנהל בין הטובים בכל הזמנים, אפילו אעיז ואומר הטוב בכל הזמנים. לדעתי, אין ספק שהוא טוב מבאפט, אם מתבוננים בתשואות – בשמונה השנים האחרונות, כולל המשבר של 2008, הליברטיות ביצעו קופמאונדינג לפי קצב של 35% שנתי – קצב שברקשיר יכולה רק לחלום עליו. הקצב ההסטורי של מאלון הוא צפונה מ 30% ואורך התקופה שהוא עושה זאת מתקרבת לזה של באפט (באפט בברקשיר מ 1965, מאלון נכנס ל TCI ב 1973). קצת קשה לבדוק ממש זה מול זה היות וג'ון מאלון מבצע המון רכישות ומיזוגים וספינאופים, ובנוסף הוא מכר את TCI ל AT&T ב 1998 כדי לראות את יצירת חייו נהרסת בכמה שנים בודדות, ורק כדי לקבל את TCI שוב לאחר מכן בדמות ליברטי, כמה שנים לאחר מכן.

ג'ון מאלון הוא פחות "סבא ג'פטו" ופחות מנסה לחנך את כל העולם, הוא פחות "מצטלם" ולכן לדעתי הוא גם פחות מפורסם. אך גם ממנו אפשר ללמוד, הרבה, גם אם זה יותר קשה וצריך לעבוד כי לא מאכילים אותנו בכפית.

מן הסתם רק נגעתי כאן בקצה המזלג בכבלים וגם בקצה המזלג בלילך. לדעתי, הכבלים בכלל ובמיוחד לילך יתנו תשואה עודפת פנטסטית בעתיד. אם אני משקלל את כל הגורמים בלילך – נראה לי שבאופן יחסית שמרני שלילך יכולה לתת 20% שנתי ל3-5 שנים הקרובות ממש בקלות מהמחיר שבו קנינו אותה (כבר פלוס 10% בכמה ימים). הפער בינה לבין המדדים יבוא לידי ביטוי בהדגשה עודפת אם השווקים יכנסו למשבר (כולי תקווה) – אין תענוג גדול מלהחזיק את החברות האלה בשווקים יורדים.

רשימת מקורות לקריאה נוספת:

1. You can be a stock market genius – Joel Grinblatt

2.  Cable Cowboy – Mark Robichaux

3. ראיון עם מאלון ב Mavericks

4. ראיון עם מאלון על ההסטוריה

5. ראיון בן שלושה חלקים בדנבר ביזנס ג'ורנל (חלק 1, 2, 3)

6. פוסטים של גלן צ'אן על הכבלים ומאלון

7. הספר The Outsiders של William Thorndike

8. רק לחפש… יש עוד הרבה 🙂

Print Friendly
  • אלון

    פוסט מצויין. כל הכבוד.

  • אורי לוין

    ב yahoo finance יש סימול LILA ויש LILAK . מה ההבדל ביניהם?

  • שכחת גם את LILAB.
    במקום לומר לך מה ההבדל בינהן, אתה יכול לקרוא בטופס S4 שקישרתי אליו – ההבדל כתוב בעמוד השני לאחר תוכן העניינים 🙂
    אגב, כמעט כל החברות של מאלון בנויות מקלאס A, קלאס B וקלאס C (שהטיקר שלו מסתיים ב K).

  • שלומי

    היי אסף, סיקרנת אותי מאוד! כמה שאלות-

    1. אתה יכול בבקשה להפנות לינק לפוסט של יניב? אני לא מוצא פוסט על לילאק?
    http://www.yanivu.com/

    2. איפה אני יכול למצוא מידע על ההבדלים בין LILA, LILAK ו LILAV? האם ההבדל בין מניות C למניות A הוא בזכויות ההצבעה כפי שמאלון אוהב לעשות?

  • 1. יניב לא כתב על לילך לדעתי, אבל הוא כתב על הכבלים בכלליות ולכך התכוונתי.
    2. בטופס S4 שקישרתי אליו כתוב הכל

  • שלומי

    אני אענה לעצמי:

    At the General Meeting, where holders of Liberty Global Class A and Class B Ordinary Shares vote together as a single class:


    holders of Liberty Global Class A Ordinary Shares have one vote per share; and


    holders of Liberty Global Class B Ordinary Shares have ten votes per share.

    Holders of Liberty Global Class C Ordinary Shares are not entitled to vote at the General Meeting. Only shares owned as of the record date are eligible to vote at the General Meeting.

    בכל זאת- שאלה אחרת- מדוע שווי השוק שמופיע בגוגל פייננס אינו 2 מיליארד כפי שאתה כותב? אני רואה באחת המניות 30 ובאחת 12 מיליארד, ומחיר המניה הוא כמעט זהה.

  • נועם

    פוסט מעולה!
    לחשוב על הרכישות שיהיו ועל השווי הקטן יחסית,יתרון תחרותי באיזור כזה , קשה שלא להתלהב.
    יש השקעות, טובות ככל שיהיו , שצריך למכור אותן אחרי שנה שנתיים שלוש כי כבר לא תהיה תשואה עודפת משמעותית.
    במקרה הזה נראה שאפשר להחזיק להרבה הרבה זמן…

  • שלומי – קלעת בול.
    לגבי מה שכתוב בגוגל או בכל האתרים הפיננסיים, אני די בטוח שזו לא הפעם הראשונה שאתה רואה שיש טעויות באתרים האלה, במיוחד לטיקר חדש וקטן.
    הכי פשוט – לחשב – שוב מטופס S4….

  • מיקי

    אסף, אני חושב ששאלה ישירה יותר תהיה באיזה קלאס מחזיקה עדן אלפא 🙂

  • אה, קלאס C 🙂

  • עמית

    אחלה פוסט, מעניין !!

    בכל זאת לא ממש מובן ההבדל בין 3 הלילכים. ?

    איזה מהשלושה קנית ? כולם אגב סביב 45-48$ למניה …
    תודה רבה על אחלה פוסט

  • בכיף עמית – כפי שכתוב ב S4 – ההבדל הוא בזכויות ההצבעה, הכל נובע מהשיגעון של מאלון לשליטה.

  • doron

    אסף מאוד מעניין הניתוח שלך! יישר כוח 🙂

    מעניינת אותי דעתך על הסיכונים של Liberty Latin America and Caribbean
    האם קיים חשש לגבי פשיטת רגל? שיגיע משבר באמריקה הלטינית והמינוף שלו יפיל אותו?

  • פשיטת רגל של מי? של פורטו ריקו? אני לא חושב שהם יכולים לפשוט רגל טכנית. אני בטוח שאם הם היו יכולים לפשוט רגל הם היו עושים זאת.
    אבל גם אם כן, לא נראה לי שזה סיכון משמעותי.
    לגבי משבר באמריקה הלטינית – אפשר לשאול אותו הדבר לגבי אירופה או לגבי ארה"ב. כפי שכתבתי בפוסט – משברים בד"כ מחזקים את הכבלים ולא להפך. פרט לכך, בינתיים לילך היא חלק מליברטי גלובל, כך שסיכון של דיפולט הוא נמוך אפילו יותר.

  • יאיר

    פורטו ריקו יכולה לפשוט רגל, בדיוק כמו מדינות אירופה שהמטבע שלהן הוא האירו, וכמו הרשות הפלסטינית שמשתמשת בשקל.

  • יונתן רואש

    פוסט מעניין, ולינקים מרתקים! 🙂

    ההרצאה מ-2012 של מלון רצופה בדוגמאות, ומאוד כנה.
    למשל בדקה 30 הוא מתאר את המבוכה של להחזיק בחברה שחווה בועה: חברה של שלושה אנשים עם רעיון, שווה פתאום מיליארד דולר. אם תגיד ״אנשים השתגעו, אנחנו לא באמת שווים ככה״, המשקיעים יהרגו אותך, אבל אתה לא יכול לתת מצגים שתומכים בכזה שווי, מה תעשה, תמכור לאלמנה? תנפיק ותמכור, הקונים יהרגו אותך. אתה רק יכול לעמוד ולהסתכל על הטירוף.

    זה התקשר לבועות בתחום שלי, ולחוויה האתית של להתבונן מהצד בחוסר הבנה על השגעון של אנשים 🙂

  • שלומי

    רק לוודא הבנה- אם אני קונה היום Liberty broadband, האם אני עדיין נהנה מחשיפה לLILAC?

  • שלומי – אין קשר בין שתי החברות האלה ולא היה. אתה מתכוון אולי לליברטי גלובל, אז אענה לך כאילו כתבת גלובל:
    זו שאלה טובה – כשלילך פוצלה מתוך גלובל אז המניה של גלובל ירדה במחיר המניה של לילך (חלקי 20, כי קיבלת מניה אחת לכל 20 מניות של גלובל). עכשיו נשאלת השאלה מה יקרה לגלובל אם נניח לילך תכפיל את עצמה. כמובן שגלובל נהנית מזה, אבל אני לא יודע איך המניה תגיב. הרווחים יגיעו לגלובל כי היא חלק ממנה, אבל גם לילך תעלה…. אז אין לי תשובה טובה. דעתי היא שבמקרה כזה שתי המניות תעלנה – כמובן שלילך הרבה יותר וגלובל פחות, אבל לדעתי החשיפה ללילך נשארת בגלובל.

  • שלומי

    אכן התכוונתי לגלובל, תודה על התיקון.

    זה באמת מקרה מאוד מעניין , כלומר, עליה ברווחיות של LILAC תביא לעליה ברווחיות של גלובל בשורה התחתונה, אבל הרווחים יופיעו כזכויות מיעוט ולא ישפיעו בכלל על בעלי המניות של גלובל שמכרו את המניות שקיבלו בLILAC?

    כלומר, האינטרס בפועל של גלובל "לעזור" לLILAC היא לא שגלובל מרוויחה, אלא שמקבלי ההחלטות (כמו מאלון) הם בעלי אינטרס שLILAC תצליח.

  • ארי

    מאוד מעניין.

    נתקלתי בגרף הזה שמראה את המצב בארה"ב, שם בשנים האחרונות יש ירידה במנויי הכבלים לעומת עליה בלוויין, סטרימינג וכו'. כתבת בפוסט שארה"ב הכי פחות אטרקטיבית. מה בעצם גורם להבדלים בין ארה"ב למקומות אחרים?

    http://static.diffen.com/uploadz/9/90/Cable-Satellite-subscribers.png

  • כן, זה ידוע שיש ירידה במנויי הוידאו – זו מגמה של שנים. תום רוטלג' למשל מומחה בצמצום ה churn של הוידאו. נגעתי בזה בפוסט. אבל זה רק שליש מעסקי הכבלים, ולא השליש הרווחי ביותר. גרף מעניין יותר היה לראות חיבור לאינטרנט.
    באירופה המגמה של זניחת הוידאו חלשה הרבה יותר ואפילו הפוכה. לדעתי הסיבה היא שהאמריקאים הרבה יותר רגישים למחיר והמחירים של חבילות הכבלים באמריקה הרבה יותר גבוהים מאשר באירופה. הסיבה לכך היא כמובן התוכן, שהוא הרבה, הרבה יותר יקר באמריקה מאשר באירופה.
    אם תסתכל על ליברטי גלובל, כמעט בכל האיזורים יש עליה במנויי הוידאו.

    לדעתי בארה"ב השוק רווי יותר ויש פחות עסקאות לעשות. יש כמה חברות ענקיות שחולקות את כל השוק והרגולטור לא יאפשר עוד קונסולידציה. כמו כן היעילות של הניהול שם היא יחסית סבירה. באירופה זה סיפור אחר לגמרי. יש עשרות מפעילים קטנים ולא יעילים, יש לאן להתפתח ועוד. יש פרגמנטציה גדולה של חברות הכבלים וגם חברות התוכן. התוכן זול יותר. ועוד ועוד.

  • עומרי ולורט

    פוסט מעולה אסף, מאוד מעניין.
    צריך להוסיף למשוואה את החשיפה של התחום לרגולציה, ולא רק מכיוון הגבלים עסקיים שאליהם כל חברה מצליחה חשופה.
    בישראל אנחנו רואים שלרגולציה ייעודית יש השפעה מהותית על חברות מהתחום וגם על הוט. למשל, האם הוט באמת הייתה יכולה להעביר את מנוייה לתשלום פר נפח גלישה? גם אם אין איסור מפורש ברישיון וכו' אין לי ספק שדבר כזה ייחסם על ידי הרגולטור.
    בנוסף, בישראל היתרון האינהרנטי נראה כבצד של בזק, שחקנית ה-ADSL, איך אתה מסביר את זה? רק ניהול מוצלח בהרבה?

    לגבי צריכת תוכן – בארה"ב ובחלקים נרחבים של מערב אירופה יש הרתעה מאוד גדולה מפיראטיות, אני מנחש שבדרום אמריקה היא חלשה יותר?

    בנוסף, זה אחרי הכל תחום טכנולוגי, יכול להיות גם אלמנט X שאנחנו לא יודעים לצפות – ספינות האוויר של גוגל, הוזלה משמעותית של טכנולוגיות אלחוטיות וכו'…

  • הרגולציה תמיד היתה עמוקה בכבלים. קרא את הספר קייבל קואובוי – בספר כתוב שג'ון מאלון, מהנדס מבריק, נכנס לתחום רווי רגולציה שהרבה אנשים נמנעו ממנו ולכן גם היה לו יחסית קל להתבלט. מעין ראש לשועלים… הרגולציה כבדה ומכבידה ונמצאת לכל אורך הספר.
    לגבי מה שאמרת – שהדבר יחסם על ידי הרגולטור – זה לא נכון. דבר ראשון כבר היום יש חסם. אם אתה תעשה שימוש לא סביר בכבלים – למשל תוריד טרהבייט של דאטה אתה תקבל חיוב נוסף מהוט לפי נפח. תקרא את הסכם המנוי של הוט – סעיף 10.10. אני מצטט לך כדי שיהיה קל:

    10.10 ביחס לשירותי גישה אל ספק אינטרנט הוסבר למנוי כי אספקת השירות מבוססת על ההנחה כי השימוש שיעשה
    המנוי יהיה בהתאם לפרמטרים מקובלים של שימוש במתכונת השירות שנבחרה על ידו. במידה והשימוש בשירות ע״י
    המנוי יחרוג באופן משמעותי מנפח התעבורה המירבי, כפי שיקבע מעת לעת ע״י החברה, תהיה החברה רשאית
    לחייב את המנוי בתשלום בגין החריגה או לפעול באופן שתמנע הפרעה לשימוש ברשת ולמתן שירותים באמצעותה.

    בוא נחשוב על זה ביחד – ישראל עוברת לסטרימינג. הרשת מתחילה להתקע. אתה באמת חושב שהרגולטור יחסום את הוט מלהעלות תעריפים או לחייב לפי נפח? מישהו צריך להשקיע בתשתית. אם לא יתנו לגבות יותר כסף, לא תהיה השקעה. אלא אם כמובן תבוא יחימוביץ ותגיד שצריך "להלאים את הכבלים"….
    בגדול זה כבר עובד ולא נראה לי שיש עם זה בעיה. הכבלים כפופים לסביבות רגולטוריות מגוונות ומשתנות, אך התשתית היא עדיין הרכוש של חברת הכבלים, ויש לה זכות קניין עליו.

    לגבי היתרון בישראל – כנראה שמדובר בניהול. בכל מקרה נראה לי שאם דרהי ישקיע קצת בהוט, לא תהיה לה בעיה להגיע לקצבים של 250 מגה. אני רוצה לראות את בזק מגיעה לקצבים כאלה. אני יכול לומר לך שעד לא מזמן היה לי אינטרנט 15 מגה דרך בזק וחיכיתי מעל חצי שנה כדי שישדרגו אותי ל 40 מגה. הוט יכולה לתת ברחוב שלי 100 כבר היום.

    לגבי הטכנולוגיה של התחום – אתה צודק ולא צודק.
    נתחיל ממדוע אתה טועה. הטכנולוגיה ישנה ולא השתנתה הרבה שנים. בתור מישהו שהיה איש סיסטם- אין תחליף לחיבור פיזי, והכבלים מגיעים פיזית אליך הביתה. נגעתי בזה בפוסט – אינטרנט דרך האוויר הוא ממש, אבל ממש לא סיכון. אם אתה מעורה קצת במה שקורה בכל מה שקשור לספקטרומים של דור 4 וכו' אתה מבין שזה כנראה אף פעם לא יהיה סיכון. העלות של ספקטרום לא ממש איכותי כבר עברה 2-3 דולר למגהרץ-פופ. איזה נפח תוכל להעביר באוויר? אם אתה לא מכיר ספקטרום – יש מגבלה פיזיקלית על כמות האינפורמציה שאתה יכול להעביר בערוץ (תדר) מסויים הקשורה בתדירות ובאורך הגל. בעידן התפוצצות האינפורמציה נראה לי שספקטרום הוא מצרך מאוד מאוד יקר ומאוד מאוד סופי. כבר היום אתה משלם 60 שקל לחבילה של 3 ג'יגה בישראל, שפה הספקטרום פחות צפוף. בארה"ב אתה משלם 50 דולר לשלושה ג'יגה – מחיר של חבילת אינטרנט. פשוט אין מספיק תדרים. ספינות אוויר של גוגל? נו באמת 🙂 במקרה זה למשל מדברים על אפריקה ובטח מדברים על קצבים של 0.5 מגה במקרה הטוב, על גבי ספקטרום שידור של TV (סביב 700 מגההרץ – הספקטרום הכי איכותי אך הכי איטי). זה לא ממש מהווה סיכון למקומות קצת יותר מפותחים מאפריקה כמו דרום אמריקה, שלא לדבר על אירופה או אמריקה. לדעתי, בתור טכנולוג, אני לא חושב שיש פה סיכון טכנולוגי כלל וכלל.

    מדוע אתה כן צודק? ישנו סיכון טכנולוגי מצד של שחקן טכנולוגי לא רציונלי כמו גוגל למשל. הרי כמעט ברור שהם מפסידים על גוגל פייבר או לפחות שההחזרים עליו עלובים. אבל הם ממשיכים כי זה "moonshot". רות פורת, ה CFO של גוגל, אם אני מנחש את הזירה נכון – תחתוך לפרוייקט הזה את הראש או לפחות את הרגליים. כמו כן הם מחברים רק את מי שבא להם (שים לב- הרגולטור לא מרים את הראש, מדוע הוא לא מכריח אותם לחבר את כולם כמו שהכריח את חברות הכבלים? מסתבר שלרגולטור יש ראש ועיניים והוא מסוגל לחשוב, גם אם לאט) וכנראה לפי השערות עושים את זה כדי להקפיץ את מהירות הכבלים באיזור. בינתיים הם צודקים -בכל עיר שבה הם נכנסים מהירות הכבלים קופצת ב 100-300% באותו המחיר. וריזון ניסתה להכניס את ה FiOS שלה ונכשלה – כמו שאמרתי – זה פשוט לא שווה את זה. הכוח של הכבלים חזק מידי. אז יש סיכון שמישהו ישרוף כסף כמו משוגע ויקים רשת במחירי הפסד ואחר כך גם ימשיך להפסיד עליה לנצח. תמיד יש סיכון של אידיוטיזם, אבל לדעתי הוא קטן ופה מתחיל ונגמר הסיכון הטכנולוגי.

  • עומרי מה אתה יודע – תראה מה מצאתי ומתאים בול: http://www.themarker.com/technation/1.1771192

  • עומרי ולורט

    קודם כל הוכתרת כרגע לקייבל קאובוי הישראלי 🙂
    ההסברים הטכנולוגיים מאוד משכנעים הדיוט כמוני.

    אני דווקא מכיר את התניית השימוש הסביר בחוזי התקשרות. אבל אלו לא הנפחים עליהם אנחנו מדברים. לדעתי בתרחיש שהבאת הרגולטור בארץ ייכנס לרווחיות החברות ולהחזרים שלהן.
    שים לב שהמאמר שהבאת הוא מ-2011.

    מה שכן, לא מתווכח שיש חפיר חזק לעסקי כבלים, כנראה הכי חזק בעולם המונופולים "הטבעיים"

    בעניין קשור – "האאוטסיידרס" בדרך להיחשב הספר הגדול של העשור בתחום לדעתך? הליברטיז והואליאנטיות הפכו לבון טון בכל פורטפוליו ערך שמכבד את עצמו

  • יכול להיות. הוא פתח פתח חדש של הבנה איך בעזרת ניהול הון נכון אפשר להגיע להרבה יותר מאשר העסק עצמו מציע.

    תראה משהו מהאתר של הוט:
    ————————————–
    רשת HOT מאפשרת גלישה במהירות של עד 200 מגה ביט לשנייה, בפריסה ארצית עבור 100% מהאוכלוסייה. לעומתה, רשת ה-NGN פרוסה רק עבור 55% מהאוכלוסייה, כאשר ללקוחות TOP 100 לא מובטחת גלישה במהירות 100 מגה ביט לשנייה, אלא מהירות של בין 60 ל-100 מגה ביט לשנייה.
    בניגוד לרשת ה-NGN, היכולות הטכנולוגיות של רשת HOT מאפשרות לכל לקוח לקבל את חבילת הגלישה הגבוהה ביותר שירצה (200 מגה ביט לשנייה), ללא מגבלה של מרחק מהמרכזייה ובהתאם לאזורים שהרשת פרוסה בהם. לעומת זאת רשת ה-NGN מוגבלת בשל השימוש בכבלי נחושת בחיבור בית הלקוח אל המרכזייה, ולכן מהירות הגלישה המרבית אפשרית רק סמוך למרכזייה.

    בדיוק מה שאמרתי… ומה שחוויתי. כיום אני מקבל 40 ואין באיזור 100, וגם זה לקח זמן. לדעתי הוט יכולה לתת גם יותר – אם אתה מכיר את הכבלים אתה יודע שהם לא ממהרים להעלות את המהירות למרות שהם יכולים, אלא הם תמיד צעד אחד לפני התחרות. אין טעם להעלות מהר כי אז גם נגמרות ההזדמנויות להעלות תעריפים 🙂 לדעתי כבר היום הוט יכולה לתת 500-750 מגה בישראל.

    2011 זה ישן עבורך? הנה משהו מלפני שנה +- – מאי 2014 🙂

  • שלומי ארדן

    ראשית לגבי ADSL vs CABLE, בחיפוש מהיר אני מוצא שדווקא המהירות של CABLE היא יותר נתונה לשינויים, ראה כאן למשל:
    http://blog.skywaywest.com/2012/03/cable-vs-adsl-what-should-you-choose/

    שאלה נוספת- אתה כותב על צמיחה דו ספרתית בLILAC, אבל במצגת כתוב שהצפי הוא לחד ספרתי בינוני- גבוה צמיחה בOCF, למה אתה מניח שצמיחה גבוהה יותר?

  • עומרי ולורט

    תשמע, ידעתי בכלליות שהיתרון הטכנולוגי המובנה הוא בצד של הוט ומהפוסט גם הבנתי למה. ספציפית בארץ (כי אין לי מושג מה קורה מבחינת תשתיות בחו"ל, אני לא מחזיק במי מהחברות הרלוונטיות), צריך להפריד בין היכולות לשטח.
    אני מכיר מישהי במחלקה המשפטית של הוט, כמות התביעות והתלונות על תשתיות לא מתפקדות באזורים צפופים היא עצומה. פשוט דבר עם נציג בזק ותאיים לעזוב להוט, הפאוזה הקלה שמתקבלת מעברו השני של הקו אומרת הכל.

  • שלומי – הפוסט ששלחת מראה בדיוק למה לכבלים יש יתרון טכנולוגיה על הטלפוניה. כמו כן המאמר הזה נכון ל DOCSIS 3.0 או DOCSIS 2.0 וכיום מדברים על DOCSIS 3.1, שזה עולם אחר. כפי שכתוב במה ששלחת, הכבלים יכולים להציע חבילות הרבה יותר מהירות מאשר הטלפוניה בעלות נמוכה יותר. לכן הם נכסים הרבה יותר טובים מאשר חוטי הטלפון של חברות הטלפוניה.

    עומרי – אין לי מושג למה הוט מקבלת הרבה יותר תלונות מבזק. אולי הם לא משקיעים מספיק בתשתית, לא יודע. היה לי פעם אינטרנט של הוט והוא היה בסדר, היום יש לי אינטרנט של בזק וגם הוא בסדר…

  • יהונתן

    בסמיכות מקרים מפתיעה, קראתי את הפוסט שלך יום אחרי הפוסט הדומה להפליא בבלוג jnvestor.com.
    אגב, בלוג מומלץ.

  • דורון

    רק עכשיו אני רואה את הפוסט, בגלל זה LILA קפצה ככה למעלה פתאום…

    לרשימת הקריאה הייתי מוסיף את Outsiders

  • דורון – לילך מתנהגת בפראות (טוב נו, היא צעירה וחצופה :-)) – היא עולה הרבה ויורדת הרבה – הכל בהשפעת המכירות הטכניות שציינתי. מידי פעם מוכרים פחות, מישהו כמוני מגלה אותה והיא טסה. עד לפני יומיים לא היה לה שם ביאהו – כשהיית מקליק LILAK היית מקבל שם חברה "LILAK" ולא היו שום פרטים חוץ מציטוט. לדעתי היא תישאר זולה עוד חודש חודשיים ככה ואז …. בכל אופן תודה -שכחתי את ההאוטסיידרס – אני אוסיף.
    יהונתן – לא הכרתי את הבלוג, תודה!! פוסט נהדר!!! וואו, ממש ללקק את האצבעות, נהניתי מכל רגע. האמת שקצת הרסת לי – חשבתי שאני אהיה הראשון בבלוגוספירה *בעולם* שכותב על לילך. עשינו הכל מהר – אנו מכירים את הסיפור של אמריקה הלטינית עוד מ 2014, וכשהם הודיעו על הספין חקרנו אותה טוב טוב עוד לפני הספין, איך שהיה הספין התקשרנו ל I.R בגרמניה וחפרנו להם, פתחנו פוזיציה גדולה ואפילו התחלתי לכתוב את הפוסט לאורך כמה ימים, ופרסמתי איך שסיימנו לקנות. מסתבר שקשה להיות הראשון… גם באופאפ טדי שגיא קנה לפנינו. תמיד אני מופתע איך משקיעי ערך מסתכלים על אותם הדברים ורואים לא פעם דברים דומים. כתבתי על זה פעם. זה תמיד מרגיש לי כמו הסיפור ב"היילנדר" – שיש גרביטציה לאותם המקומות. האמת היא שכשחשבתי על זה אז די ברור שהוא עשה את אותו המסלול שאני עשיתי – חיפש "ג'ון מאלון" ביוטיוב וראה את שלושת הראיונות הראשונים (והיחידים), במיוחד זה של מאווריקס – שהיא הרצאה מאלפת ורצופה פנינים – ואשר ממנה לקחתי כמעט את כל הציטוטים, וגם אחרי שקוראים את קייבל קואובוי אז זה מסדר לך את המחשבה בכיוון מסויים…

    לדעתי הכבלים היום, במיוחד לילך, זה כמו הפיננסיות בשנת 2011. כסף על הרצפה ורק עכשיו משקיעי הערך מתחילים לראות זאת. נחיה ונראה.

    ג"נ: יש אחזקה, עניין אישי ומה לא. אני בטוח מדבר מפוזיציה (גדולה). אין המלצה או כל דבר אחר ויש לקרוא הפטור מאחריות.

  • Ron

    שאלה :

    האמריקאים חייבים לעולם הון. היצוא שלהם קטן מהיבוא בסדרי גודל. הם פותרים את הפער בכך שהדולר הוא מטבע עולמי שמדינות מחזיקות כדי לסחור ולמעשה ארהב מיצאת לעולם דולרים.

    סין רכשה כמות עצומה של זהב כצעד לשינוי המטבע העולמי מדולר לאחר.

    אם הכלכלה האמריקאית היא סוג של פירמידה, האם אנחנו קרובים להתמוטטות הדולר והתמוטטות רמת החיים בארהב?

    אם כן, האם נכון להשקיע המניות אמריקאיות של חברת כבלים שמספקת שירות לצרכן האמריקאי ?

  • רון, אני יציע לך דרך להסתכל על זה: כל שיקולי המאקרו שכתבת היו נכונים גם לפני שלוש חמש ועשר שנים. לפי זה, להשקיע בוולס פארגו ב 2011 היתה החלטה גרועה. גם בג׳ייפי מורגן. גם בליברטי מדיה שעשתה בממוצע 30% בשנה מאז 2006 ואפשר למלא פה את העמוד בהרבה דוגמאות על השקעות באמריקה, שקשורות לרמת החיים בארה״ב וביצעו מצויין ומשקיע שהיה נוקט בקו ההיגיון שהצעת היה מפספס. השיקול שהצגת לא עבד בעבר והטיעונים בבסיס השיקול שלך היו תקפים גם אז. במאתיים השנים האחרונות, מי שהימר נגד ארה״ב לא ממש הצליח. בשביל לדבוק בתזה שהצגת, אתה צריך לשכנע את עצמך שהפעם זה אחרת. בהצלחה!

    ד״א, נושא הפוסט הזה הוא חברה שכלל לא קשורה לצרכן האמריקאי, אבל אני מניח שהתכוונת להשקעות דומות באמריקה ולא לחברה הנדונה בפוסט הזה.

  • פוסט מעולה
    עוד בלוגר שחוקר את רעיון ההשקעה מזווית מעט אחרת :
    http://dislocatedvalue.blogspot.co.il/2015/07/cable-wireless-prime-take-out-target-in.html

  • ELAD333

    היי אסף,

    קראתי בעיון את הפוסט שלך והמספרים קצת לא מסתדרים לי, נקודת ההנחה שלך היא שה OCF משקף טוב יותר את מצב החברה ולכן צריך לתמחר את החברה לפיו ובהנחה שמרבית ה CAPEX משמש להשקעה בצמיחה ולא לתחזוקת הקיים. מספר שאלות:
    1. בדר"כ חברות שעוסקות בתעשיית הנפט מפרטות איזה חלק הולך ל maintenance ואיזה חלק הולך להשקעה בצמיחה, האם החברה מפרטת את החלוקה?
    2. בחברות הנפט גם החלק הקיים נשחק עם הזמן בגלל שלבאר יש אורך חיים מוגבל ולכן צריכים לפתח פרויקטים חדשים על מנת לשמור על הרווח הקיים ,בחברות נדל"ן מדווחים על same property noi, נניח והחברה באמת עוצרת השקעות וממשיכה לתחזק את הרשת הקיימת מה להערכתך יהיה התזרים השוטף מהרשת הקיימת ללא השקעה בהתרחבות? נקרא לזה same cable noi. האם החברה מפרטת מה את הנתון ומה ההנחות לגביו( מחירים, גידול במשתמשים וכו')?
    3. ממה שקראתי במצגת הם מצפים לאורך השנים לצמיחה חד ספרתית גבוה ב OCF , האם ראית פירוט איך הגידול מתחלק נניח 2% צמיחה ב same cable noi + צמיחת הרשת ב7%?
    3. אנילא מכיר את התחום אבל אני מניח שפוטנציאל ההרחבות של הוט במדינת ישראל מוגבל כי הפריסה מלאה ולהערכתי בקצב הנוכחי של האינטרנט למרבית המשתמשים אין צורך ביותר, האם אתה חושב שלחברה כמו הוט יש איפה להשקיע את עודפי המזומנים שלה בתוך מדינת ישראל?

  • 1. החברה לא מפרטת, אבל בגלובל כולה מדובר על בין 20-30% לתחזוקת הקיים והשאר לצמיחה (לפי שיחה עם ההנהלה).
    2. להבדיל אלף אלפי הבדלות מבאר נפט, אין אזילה בכבלים. כבל יכול להשאר אותו כבל 100 שנה ולהשיג מהירויות הולכות ועולות, רק בהחלפת ציוד הקצה. אפשר להתווכח איפה עובר הגבול בין צמיחה לבין תחזוקה – למשל, האם שדרוג שכונה מסויימת ל 100 מגה מ 50 מגה זה קפקס תחזוקה או צמיחה? כי די ברור שאחרי שתשדרג יעזבו אותך פחות (תחזוקה), אבל גם יצטרפו אליך יותר (צמיחה)… יש דברים יותר ברורים כמו ציוד קצה ללקוחות כמו מודמים וממירים שזה ברור שזה קפקס צמיחה כמעט טהור כי הוא מגיע בעיקר ללקוחות חדשים, אבל גם שם יש החלפות של ציוד ישן. אתה יכול לחשב את זה לפי רגרסיה על מספר המנויים שמצטרפים והתשלום על ציוד קצה או כמובן פשוט לשאול את ה IR – מבחינתי הנתון הזה של 20-30% לתחזוקה מספיק. אפשר להסתכל גם באופן מאוד פשוט – כל כמה זמן אתה מחליף ממיר כבלים ומודם כבלים, ועלות המכשירים האלה (מודם כבלים – נניח 200 שקל, כמעט בטוח שזה עולה הרבה פחות לחברת הכבלים, ממיר נניח 400 שקל) שנאמדת ב 600 שקל סה"כ, ונניח שהחברה מממנת את זה (למרות שלא פעם הלקוח משלם על זה, למשל בבזק) ומחליפים את זה פעם ב 3-4 שנים, העלות זניחה. קל להבין שרוב הכסף, במיוחד במיקומים גדלים כמו אלה שפועלת בהם לילך, הולך לצמיחה.
    3. לא ראיתי פירוט, אבל הם מפרטים בדוחות לאחר שאלה מתפרסמים. לדעתי הם עושים הנמכת ציפיות והם ישיגו יותר מצמיחה חד ספרתית גבוהה ב OCF בשנה הבאה. בנוסף, כל גידול ב OCF מוגבר פי 4 בערך כאשר מגיעים למזומן חופשי כי הוא מאפשר לקחת פי 4 ממנו בחוב. יש בנוסף על זה עסקאות שמאלון כנראה יעשה שם שייצרו ערך מday1 ויקפיצו את ה OCF פלוס השבחה של הנכסים שיקנה.

    סעיף 3 השני שלך: אתה טועה. להוט יש המון הזדמנות בישראל. החדירה של הוט נמוכה מ 50% – יש לה חצי שוק להתרחב אליו. אם תשווה את Homes Passed ל Clients relations או RGU תראה שיש לך עוד מסלול ארוך מאוד. גם ממוצע מוצרים ללקוח ניתן לשיפור בחלק הקיים. האם פטריק ידע להצליח שם? כנראה שכן. למאלון יש טרק רקורד מעולה, רציף, ומאוד קל לחיזוי. בנוסף, מי אמר שהוט צריכה להתרחב בישראל? הכסף שהוט מייצרת הולך לאלטיס שמתרחבת בצרפת/אירופה בכלל…

    אגב לא קשור:
    הנה משהו שמצאתי לגבי אנלימיטיד בישראל, פרוייקט פריסת הסיבים האופטים של חברת החשמל. בכל המקומות שבהם בדקתי הפרוייקטים האלה נכשלו. לא ברור לי לפי מה הם מגדירים הצלחה, אבל די ברור לי שאני בחיים לא הייתי מבצע השקעה כל כך גרועה.

    יש עוד מנועי צמיחה – למשל הידעת שחברות הכבלים מאיימות על חברות הסלולר? גלובל משתתפת בפרוייקט של רישות ערי אירופה ברשת WIFI על גבי התשתית הקיימת של מנויי הכבלים. אם תהיה מנוי כבלים יהיה לך WIFI בכל מקום. כמובן ש WIFI עובד כבר היום בקצבים ש 4G כנראה לעולם לא יגיע אליהם. ואז נשאלת השאלה – אם כמעט בכל מקום שאתה הולך אליו יש לך WIFI, למה שתצטרך טלפון סלולרי? למשל בעוד כמה שנים תוכל לשלוח את הבן שלך לבית הספר עם אייפוד או אייפד (לא טלפון), כאשר אין להם שום דמי מנוי לאף רשת סלולר! לא צריך "קו" או "סים" או "חבילת גלישה" ולא צריך בטיח. הוא יוכל להתקשר אליך ב Whatsaspp ולסגור עניין. וחברות הכבלים מצידן יציעו לך עוד ערך פרט לאינטרנט, טלויזיה וטלפון ויוכלו גם לקחת נתח הכנסות נוסף, הפעם מחברות הסלולר.

    לכבלים יש עוד מסלול צמיחה ארוך ארוך.

  • ELAD333

    מה שעולה לי אינטואיטיבית זה שכשאר מדברים על CAPEX בחברות כבלים מדובר בעיקר בהשקעה בתשתיות שבתוך האדמה כלומר הרחבה פיזית של הפריסה.
    משום מה יש לי הרגשה שהחברות בארץ לא מקבלות החזרים גבוהים על ההשקעה שלהם בציוד קצה והעסק הוא יותר נסיון לקשור את השירות בליסינג של ציוד הקצה.
    אני אקרא את הדוחות של הוט אבל ממה שאני זוכר ה EBITDA עלה בעיקר בעקבות התרחבות לתחום הסלולר וחיתוך בהוצאות (מהיכרות שלי עם עובדים בחברה אני זוכר שבתקופה שאלטיס קנתה אותם הם הביאו כמה אנשים שלהם מצרפת שחתכו את ההוצאות בצורה מאוד אגריסיבית ) בעוד ההכנסות ירדו ואני מניח שהמצב צריך להיות שונה אצל לילך בעיקר בגלל שהיא בשוק פחות בוגר או יותר אטרקטיבי כפי שהגדרת אותו בסדר העדיפויות.
    בכלל יש לי הרגשה שלאור העובדה שתשתיות האינטרנט וגם סלולר הם סוג של קומודטי המחיר הריאלי שלהם נשחק לאורך זמן, עד לא מזמן החזקתי מניות של DTV ובמסגרת עסקת המיזוג בדקתי גם את הנתונים של AT&T שבמהלך השנים האחרונות צמחה מאוד באינטרנט אבל ההכנסה למנוי בסלולר ירדה.
    על מנת להתגבר על הירידה במחירי השירות הם החליטו לעשות תכניות שבמסגרתם אתה מקבל מכשיר ומשדרג אותו (NEXT) ללא עלות בתמורה לדמי שימוש חודשיים גבוהים יותר (כלומר שוב העבירו לקוחות לליסינג של מכשירים ).

    לפי מה שאני זוכר ב DTV המצב שונה ויש לי הרגשה שטלוויזיה נתמכת יותר בתוכן ולכן היא לא הופכת לקומודיטי (לצורך העניין מי שרוצה לראות את הסדרות של הוט יתחבר להוט ולהפך) כך שהמחיר שומר על עצמו בזמן שהתחרות היא על התוכן.

  • Yoav

    כנראה שעדיין תצטרך סים במקומות שהם לא מרכזי ערים וכדומה. הטווח של סלולרי הרבה יותר גודל מאשר של WiFi

  • הוט מחוברת לכל האיזורים בארץ ולכן לדעתי רוב השקעה בקפקס אצלה היא לאו דווקא פריסה.
    לגבי ציוד הקצה – לא הבנת אותי. שאלת מהו קפקס התחזוקה במצב יציב, אז רציתי להראות שהקפקס זניח למשתמש קיים. 600 שקל לממיר ומודם פרושים על פני 3-4 שנים זה זניח אם לוקחים בחשבון שהלקוח משלם על טריפל מעל 300 שקל בכל חודש. כמו כן על הציוד הישן מקבלים סוג של זיכוי או שימוש מחדש, כך שגם אם חברת הכבלים מממנת את ציוד הקצה עלותו לא גבוה. ממש, אבל ממש לא השוויתי את זה, אפילו לדקה, לחברות הסלולר שמוכרות מכשירים – לא משם חברות הכבלים עושות את הכסף.
    המודל של חברות הסלולר לא ניתן להשוואה לכבלים. אולי זה נראה דומה כי בשני המקרים יש השקעה אדירה בתשתית, אבל חברות הסלולר צריכות לרכוש גם ספקטרום ובנוסף אין להם יכולת להתגבר על השחיקה שתיארת. אם תבדוק הסטוריית מחירים של הוט טריפל אל מול המחיר של חבילת סלולר, תראה שבמשך 10-15 השנים האחרונות המחיר של חבילת סלולר ירד בעשרות אחוזים בעוד שהמחיר של חבילות הטריפל עלה. חברות הכבלים מציעות מהירות הולכת וגדלה, או יותר ערוצים, או חיבורי וויפי, או עוד תוכן ב VOD, ועוד. חברות הסלולר לא יכולות להציע לך "דיבור מהיר יותר". אין להן תוכן. אין להן אף מנוף למשוך. מה ההבדל בין סלקום לפלאפון? אין לי שמץ. אבל אם אשאל אותך מה ההבדל בין הוט טריפל לבזק, תוכל למנות הרבה יותר הבדלים.

    אם פעם אינטרנט של 5 מגה היה סופר מהיר, היום הוא לא מוצע כלל כי היה נמכר במחיר אפסי ולכן חברות הכבלים מוכרות אינטרנט במהירות 100 מגה, באותו המחיר של 5 מגה בעבר. בעתיד 100 מגה יהיה נמוך ולכן ימכרו 250, 500, 1000 וכו'. כמו כן חברות התשתית יכולות לגבות, כפי שציינתי, לפי נפח שימוש. כאן דיברנו רק על תשתית האינטרנט, בכלל בלי לדבר על מוצר הכבלים. ואחרי הכל הכל – אם תשאל אותי – מוצר כמו אינטרנט דרוש יותר מאשר מוצר כמו סלולר, מהסיבה הפשוטה שכאשר יש לך אינטרנט אתה לא צריך סלולר. היום אפשר להתקשר בפייסטיים, פי אלף יותר טוב מסלולר, וכל מה שצריך זה אינטרנט. אפילו לא צריך סים. אישתי מדברת עם אמא שלה באורוגוואי בפייסטיים והאיכות נהדרת. ככל שמתקדם הזמן מה שאמרתי הופך נכון יותר – האינטרנט יכול להיות הסלולר קילר, לפחות באיזורים אורבניים. בנוסף לכל ההבדלים האלה בטח יש עוד הרבה דברים שאני לא זוכר – אבל לחברות הכבלים והתשתית של האינטרנט יש הרבה יותר מנופים למשוך מאשר לחברות הסלולר ולכן המודל שלהם לא בר השוואה.

    כל אלה מסבירים לדעתי באופן יפה מאוד מדוע AT&T חווה ירידה ב ARPU בסלולר אבל לא באינטרנט.

  • doron

    מעניין אותי למה ג'ון מאלון מחזיק בבעלות ושליטה יחסית נמוכים בלילך לעומת שאר החברות שבבעלותו?
    (voting power 25%, economic value 2.7%)

    הגיוני שאם מאלון היה רואה ערך עצום בלילך לעומת שאר החברות שלו הוא היה מגדיל את חלקו בלילך?!

    הדבר האחרון שאפשר להגיד עליו שהוא לא יודע להקצות הון בצורה נכונה.

  • ELAD333

    אני מסכים איתך לגבי היתרון של תשתית אינטרנט על סלולר אבל עדיין חושב שמדובר בסוג של קומודטי שלאורך זמן תקבל החזר בינוני על ההון.
    אם נתעלם לרגע מהבדלי המוניטין, מה ההבדל בין הוט לבזק באינטרנט 100 מגה ? גם כאן כמו במקרה של פלאפון וסלקום ההבדל הוא מינורי.
    אגב מהירויות של 250 1000 ו2000 מגה אני חושב שבתחומים מסוימים היכולת הטכנולוגית שיש היום היא מספרת והגדלת היכולות מובילה לתועלת נמוכה ללקוחות.
    לדעתי זה המצב היום בתחום האינטרנט, למרות שיש היום סטרימינג ומתחילים עם סרטי HD ו 4K אינטרנט במהירות של 100 מגה הוא יותר ממספיק לצרכן הרגיל, ולכן הגדל המהירות מתמקדת בלהשיג איזשהו יתרון שיווקי ולא באמת למלא צורך. יש לך רק 15 מגה? זה איטי בוא נשדרג אותך…
    אגב אני חושב שניתן לראות את התופעה הזאת בחברות ההייטק בכלל ובתחום המחשבים בפרט, פעם שהיית קונה מחשב היית מחפש מחשב שיעבוד מהר והיית משלם על המחשבים ברמת המחירים הבינונית + והיום גם המחשבים הזולים ביותר עושים את העבודה מצוין ובמיוחד למשתמשי אינטרנט.
    אני לא מגיע מתחום ההייטק אבל זה ידוע שהחלק העיקרי של תעשיית החומרה מתכווץ בעוד שתחום התוכנה צומח במהירות, כלומר מהירות העיבוד הקיימת מספיקה ועכשיו העבודה היא לייצר ממנה מוצרים.
    אם ניקח את שוק העבודה כדוגמא, היום יש הרבה יותר משרות למהנדסי תוכנה מאשר למהנדסי חשמל ואלקטרוניקה.
    בהקשר הזה גם פספסתי את מניית אפל כי לאורך השנים חשבתי שאוטוטו מגיע שחיקת המחירים ושאין סיבה לשלם על אייפון בעוד המכשירי אנדרואיד נהנים ממפרט טוב משמעותי והרבה יותר "פתוחים" וכנראה שפה הטעות הייתה גדולה כי כנראה שיותר ויותר אנשים מוכנים לשלם על האיכות שאפל נותנת ולשלם הרבה.
    אני יודע שלא תסכים איתי אבל אם הייתי צריך להמר אני מניח שבעוד 10 שנים מחירי האייפון ישחקו ויתקרבו למחירי האנדרואיד.

    יש נקודה חשובה שלא התייחסת אליה הפוסט וזה שיעור החדירה והקצב הממוצע של האינטרנט במדינות המתפתחות ואולי אפילו עלות ההון, אני חושב שחלק מתזת ההשקעה כאן מתמקדת בזה שהשוק צומח בקצב מהיר מאוד ובשוק כזה גם תעשיה שהיא יחסית קומודיטי תצמח מהר ותהנה ממרווחים יפים לפני שהרווח ידעך. האם הגדרת לעצמך מתי אתה מוכר את המניה, נניח בתרחיש של התרחבות במכפילים או שאתה בונה על החזקה לטווח ארוך ועליית ערך המניה כתוצאה מעליית ה OCF?

  • דורון: ג'ון מאלון תמיד החזיק חלק קטן מחברות שבשליטתו בצורה הונית אך ריכז אצלו את כל השליטה. האחזקה שלו בלילך היא 2.7% כי האחזקה שלו בליברטי גלובל היא 2.7%. אבל האחזקה שלו בליברטי גלובל (שלילך היא חלק ממנה) היא האחזקה הכי גדולה שלו במארג'ין ניכר. חוץ מזה, מי אמר לך שהוא לא יגדיל את האחזקה שלו בלילך? היא נסחרת רק שבועיים. בד"כ הוא מגדיל את האחזקה ע"י מיזוגים, רכישות והנפקות זכויות ולא על ידי רכישה בשוק. בפוסט שהעתקת ממנו את השורה של "voting power…" יש רמז יפה מאוד כיצד הוא יכול לעשות את זה.

    אלעד: צודק שכנראה תהיה תועלת שולית פוחתת במהירות האינטרנט. אבל אני לא חושב שאנו שם משתי סיבות:

    א. אני ממש לא חושב שאנו בנקודת הקומודיטיזציה של המהירות, כפי שרמזת כשציינת בחכמה שאנו בפיסי. אח שלי רוצה מחשב שיתחבר ל TV שלו, בשביל נטפליקס ואפל TV וכאלה. אמרתי לו שהמחשב הכי דפוק שהוא יכול להרכיב היום יעשה את העבודה. זו קומודטיזציה. אבל אני לא חושב אני בטוח שזה לא שזה המצב בשוק המהירויות. תסתכל למשל על נפח התעבורה באינטרנט שמתפוצץ אקספוננציאלית. מי יתמוך בגידול אקספוננציאלי בצריכת האינטרנט? ספקיות האינטרנט. ציינת מהירויות שמספקות וידאו. אבל למה כשמדברים על אינטרנט מהיר מדברים רק על וידאו? למשל, "הענן" רק החל לתפוס תאוצה בעולם. בתור מישהו שמשתמש כבד בשוגרסינק ודרופבוקס, אני יכול לומר לך שענן הוא חסר משמעות ב 15 מגה, פשוט אי אפשר להשתמש בו, והוא מתחיל להיות שמיש ב 40 מגה (שיש לי היום). המרחק מהיום שבו למחשב האישי לא יהיה הרד-דיסק אלא הכל יהיה ברשת עוד רחוק ולדעתי צריך מהירויות הרבה יותר גבוהות לשם כך, באיזור של 1000 מגה או יותר. מה עם "the internet of things" שתוכל לשלוט במזגן שלך מהטלפון או שהמקרר יתריע לך לטלפון כשהוא חווה תקלה? ניתחתי חברת ביטוח שמתקינה ברכבים שהיא מבטחת מכשיר מיוחד שבמקרה של תאונה משדר בזמן אמת פרטים למחשב חברת הביטוח כמו מהירות, תאוצה, מיקום וכו' – דרך האינטרנט. יש עוד כל כך הרבה דברים שתורמים להתפוצצות הזו בצריכת האינפורמציה. ג'ון מאלון אמר שאנשים יוותרו על אוכל לפני שיוותרו על אינטרנט. אני בטוח שהם לא מרגישים ככה לגבי ה PC שלהם. אז אולי תהיה נקודת קומודטיזציה, אולי, אבל זה יהיה מתישהו בעתיד, בעוד נניח לפחות לפחות 5-10 שנים, אנו ממש לא שם.

    ב. המהירות הממוצעת גם בארה"ב, גם באירופה ובמיוחד באמריקה הלטינית היא איטית ולכן יש עוד המון, המון מקום לשדרוגים.

    לא יודע אם אתה זוכר, אבל אני זוכר שלפני 10-15 שנה היה לי חיבור ADSL של 0.5 מגה לאינטרנט וזה היה כל כך מהיר… גם כיום יוצא לי לצעוק לסלון: "שרון, את תוקעת את האינטרנט??"

    לגבי התמחור – כיום לילך מתומחרת במחיר זול מאוד ביחס למקיבלותיה בעולם למרות שהיא צריכה להיות מתומחרת בפרמיה. אני אמכור כאשר אני אחשוב שהמחיר הגיע לטווח הסביר ושמסלול הריצה שלה כבר התקצר משמעותית.

    בנוגע לדברים האחרים – אענה לך בפירוט למרות שזה לא קשור מאוד לנושא:

    בתור מהנדס חשמל, אני יכול לומר לך שתמיד תהיה דרישה ליותר מהנדסי תוכנה מאשר מהנדסי חשמל פשוט כי כל צ'יפ שמייצרים יכול להריץ כמה תוכנות / אפליקציות. כמה מהנדסי תוכנה בונים תוכנות למעבדים שהמהנדסים באינטל ייצרה? כל המהנדסים במיקרוסופט למשל עובדים בשביל לכתוב תוכנה למעבדי אינטל. חלק נכבד מ IBM, זירוקס, HP, DELL וכו'. לכן אני לא אתפלא אם יחס מהנדסי התוכנה בעולם למהנדסי החשמל הוא 3:1 או אפילו יותר.
    אבל פה נפלת לשגיאה של הטיית הכמות: זה שיש יותר משרות למהנדסי תוכנה לא אומר היכן הביקוש חזק יותר. אמנם יש יותר ביקוש למהנדסי תוכנה, אבל הביקוש חזק יותר למהנדסי חשמל. אתה יכול לראת את זה במשכורות – מהנדס חשמל מרוויח יותר ממהנדס תוכנה בכל רמת תפקיד שתבחר.

    לגבי האייפון – זה לא שאני לא אסכים איתך, אני פשוט לא יודע. כשקונים אייפון מתחברים לאקוסיסטם של אפל, שאני לקוח שבוי שלה ומאוד נהנה ממנה. זה ממש לא רק חומרה. אני לא קונה את האיפון שלי כי יש לו מצלמה 8 מגהפיקסל או 10, או כי המעבד שלו 1 גיגההרץ או 2 גיגהרץ. זה ממש לא מעניין אותי. אני קונה את זה כי אני ממש נהנה לעבוד עם האייפון ובשביל האקוסיסטם של אפל. כמה ירצו לשלם בעתיד כדי להתחבר לאקוסיסטם הזה? לא יודע. למשל לאשתי תמיד יש טלפון אנדרואיד, שכמה שהוא "פתוח" ומהיר תמיד משהו לא עובד שם. או שהוויז נתקע או שהטלפון עושה ריסטארט או השד יודע. כל פעם כשעוברים טלפון צריך לסדר את כל הסטינגס מההתחלה. אני יודע שאם מחר גונבים לי את הטלפון, בתוך שניה אני קונה חדש, משחזר את הטלפון מ iCloud ושלום -חוזר לעבודה תוך 10 דקות.

    כמו כן אני חושב שהמוצרים של גוגל נחותים משמעותית מאלה של אפל. גוגל, כמה שהיא חברה נהדרת, הולכת ומתקלקלת. אני מדבר בתור משתמש ג'ימייל מעל 10 שנים, בין הראשונים בעולם ובתור משתמש כבד של המוצרים של גוגל. ג'ימייל כבר לא מה שהיה פעם ביחס לאלטרנטיבות ואם הייתי יכול הייתי עובר, למשל ל iCloud Mail. לאחרונה הם "שיפרו" את אפליקציית הצ'אט של ג'ימייל והרסו אותה לחלוטין ואותו דבר עם הקונטקטים. שירות גוגל דרייב של גוגל הוא פשוט על הפנים בהשוואה לחלופות. פשוט גרוע ברמה כזו שאני לא משתמש בו בכלל. עוד דוגמא – למשל כשנסענו בארצות הברית אלפי קילומטרים, השתמשנו ב GPS של גוגל. תמיד היינו מתבלבלים במחלפים המסובכים. יניב בא ואמר בואו ננסה את מאפס של אפל (כן כן, האפליקציה שכולם ירדו עליה). השינוי היה מדהים ומיותר לציין שכאשר השתמשנו במאפס של אפל לא היה אפילו בלבול אחד. הכל היה ברור כשמש. נסה לנסוע 1000 ק"מ עם גוגל ואז 1000 ק"מ עם אפל – אתה תרגיש את ההבדל חבל על הזמן. גם וויז אגב- היא אחת התוכנות הנחותות שאני מכיר, אבל היא סטנדרט דה-פקטו ולכן אין ברירה אלא להשתמש בתוכנה הזו. לדעתי מי שכתב את האינטרפייס בחיים לא השתמש בתוכנה הזו ולא יודע מה זה אומר לנהוג. סתם דוגמא, כדי לכבות את הסאונד צריך לא פחות מארבעה קליקים (כשאתה נוהג!!), כדי להתחיל לנסוע ליעד צריך אינסוף קליקים ולפחות שניים שלושה אישורים, עד לא מזמן לא ראית את עצמך על המפה כי הוויזרים האחרים פשוט הסתירו (למה מעניין אותי מי נוסע לידי??) וגם כיום לעשות זום אאוט בוויז זו משימה בלתי אפשרית. וויז היא דוגמא ל First Mover Advantage – יכול להיות לך מוצר נחות ואפילו דפוק, אבל כל עוד אתה ראשון והשתמשת באפקט הרשת – אתה תשרוד. גוגל קנו אותם מעל לפני שנתייים (!!) ומיותר לציין שהתוכנה לא השתפרה, אולי ההפך, כמו שאני יודע שאם אפל היו קונים אותם "מאפס" היתה משתפרת פלאים בתוך מספר חודשים.

  • valseek

    לא קשור ללילך, הגעתי לתובנה מעניינת לגבי IBM:
    החברה קנתה בערך 130 מילארד דולר של המניות שלה בעשר השנים האחרונות.

    אם היא הייתה משאירה את הכסף בקופה, זה אומר שהמכפיל שלה עכשיו היה צריך להיות בערך 2 (!).
    זאת אומרת שנניח שאם אנחנו אדישים לבייבק, (למל"ם – לא מועיל ולא מזיק). המחיר שלה עכשיו פשוט מצחיק.

    אבל מכיוון שלא רואים את הכסף במאזן, אז לא חושבים על זה 🙂

  • עומרי ולורט

    אסף, גוגל דרייב נחות? שירות נהדר… ג'ימייל??? חילול השם.
    אני מבין את מי שמעדיף אייפון, בהנחה שהוא יכול להרשות זאת לעצמו, אבל הגזמת.
    ווייז, אגב, באמת התדרדרה, אבל גוגל מאפס, לפחות בארץ, השתפר פלאים בשנים האחרונות, כולל ניווט ההליכה הקסום שלו.

  • עומרי – לא יודע למה אתה משתמש בגוגל דרייב, אבל אם השתמשת בדרופבוקס או בשוגרסינק כנראה שתבין מהר מאוד שגוגל דרייב הוא גרוע, מאוד. למשל, אם חס וחלילה תשתמש בגוגל דרייב כדי לגבות את הדיסק שלך וחס וחלילה יקרה למחשב שלך משהו באמצע השחזור או הגיבוי, כל הקבצים יהיו כפולים וכו'. מסתבר ש*כל* השירותים של הענן באינטרנט משתמשים ב HASH לקבצים ולכן מזהים אותם חד חד ערכית. למשל אם אני מעתיק קובץ של 1 גיגה במחשב שלי ממקום אחד לשני, דרופבוקס יודע שזה אותו קובץ ולכן מעדכן את תמונת הראי של הדיסק שלי בענן מיידית, בעוד שגוגל צריך לעשות אפלואוד של 1 גיגה. כבר אמרתי שגוגל דרייב שירות נחות? ניסית פעם להסיר ולהתקין את גוגל דרייב על המחשב? גם אם אתה מפנה אותו לאותה ספריה הוא מתחיל לעשות אפלואוד של כל הקבצים שלך מההתחלה ויוצר אינסוף כפולים, שאי אפשר להפטר מהם! מזהם את הענן! בכלל, אם תקרא קצת באינטרנט זוועות של גוגל דרייב לאנשים שניסו חס וחלילה להשתמש בו בתור שירות גיבוי, תבין כמה הוא גרוע. השתמשתי בו, תוך חודש העפתי אותו מהמחשב וביטלתי את החיובים. אני משתמש בדרופבוקס שהוא פשוט פנטסטי וגם בשוגרסינק הישן והותיק. לשני אלה יש פיצ'רים שגוגל דרייב רק יכול לחלום עליהם. אבל בוא לא נהיה רק שליליים – לגוגל דרייב יש יתרון: גוגל הורידה את המחירים וגררה איתה את כל השוק, כולל דרופבוקס ושוגרסינק, גוגל דרייב היה משקולת על התמחורים בשוק – ופה בערך נגמר היתרון של גוגל דרייב.
    לגבי ג'ימייל – ניסית פעם לחפש בג'ימייל לפי תאריך? אני יכול לומר לך שאני תמיד, אבל תמיד תמיד תמיד צריך ללכת לעזרה ולהתחיל לחפש איך לעשות את זה. ניסית פעם לסדר לפי גודל? איך אתה יודע מה סותם לך את המייל? כבר עשר שנים מפצירים בהם להוסיף עמודת גודל – לשוא. אפשר לחפש לפי גודל, אבל כמו שאפשר לסמוך על גוגל – זה לא אינטואיטיבי. בנוסף, יש לאבס שהם דחפו בכוח למשתמשים – למשל "did you mean" לפני שאתה שולח את המייל. למשל כשאני כותב אדם מסויים הוא שואל אותי אם התכוונתי לאחר. מספיק שהקלקתי במקום הלא נכון והמייל נשלח לאדם הלא נכון. שלא נדבר על תקלות SMTP ודברים אחרים שגם עם העזרה של גוגל לא הצלחנו לדבג את זה. אתה יודע מה זה כשיש לך חשבון עסקי ואימיילים נעלמים? ניסית פעם לפנות לתמיכה טכנית של חברה ששווה 300 מיליארד דולר? בגוגל אתה מרגיש את ה 300 מיליארד. אני יכול לומר לך שכשפניתי לתמיכה הטכנית של אפל לא הרגשתי את ה 700 מיליארד.
    אין מה לומר – שירות גוגל מאפס הוא נהדר ומכיל תחבורה ציבורית וכו'. מאפס של אפל לא שווה כלום בישראל. אבל אני בטוח שכשמאפס של אפל יתבגר, אני אעבור למאפס בלי להסתכל אחורה.
    שלא תבין, אני משתמש בכל השירותים של גוגל. אפילו בדרייב – יש לי אקסלים של גוגל שאני משתמש בהם (גוגל ספרדשיט) – פשוט כי זה הפתרון הכי נוח – לא כי זה הפתרון הכי טוב. הם מלאים באגים. אם היה תחליף מאפל כנראה שהוא היה טוב יותר וגם אם היה בתשלום כנראה שהייתי משתמש בו. אבל תראה את ג'ימייל – פעם הם יצאו עם הפיצ'ר הזה של צ'אט במייל – ועכשיו פתאום הם הרסו אותו לגמרי. ניסית להגדיר את הסטטוס שלך בהנגאאוטס? אני לא יודע איך לעשות את זה ואני מרקע הנדסי. אני יודע שבמוצרים של אפל אני כמעט אף פעם לא משתמש בעזרה או באינטרנט כדי לחפש "איך עושים מה". בגוגל, במיוחד בג'ימייל, אני צריך כל הזמן לעשות את זה.

    כל השירותים של גוגל הולכים ומתדרדרים לאט לאט. אולי אתה לא מרגיש את זה כי זו מגמה איטית לאורך שנים, אבל אני מוכן להתערב שבעוד 10 שנים המוצרים של גוגל יהיו נחותים משמעותית מהמתחרים.

  • שלומי – לא מכיר את IBM, אבל מה שהיה הוא לא מה שיהיה, במיוחד במיוחד בטכנולוגיה. את מה שאמרת יכולת לומר גם על קודאק.
    סתם פתחתי דוח רבעוני של IBM וההכנסות צנחו ב 15%. תכניס לחישובים שלך מה יקרה אם ההכנסות ירדו ב 15% במשך 10 שנים ותראה אם אתה מגיע לאותה התוצאה.

  • עומרי ולורט

    אסף, אני אמנם למדתי מדיצינה בבוקרשט אבל אני לא הוסמכתי 🙂 (מאיזה סרט??), או בקיצור כבעל ידע סביר ותו לא לא הבנתי מה הבעיה לחפש לפי תאריך ולפי גודל בג'ימייל? זה קליק אחד על אזור החיפוש המתקדם…

    בדרייב השימוש שלי כנראה יותר צנוע מהשימוש שאתה עושה בשירותים מסוגו. אני די מבסוט ממנו, במיוחד לאחר השדרוג והשילוב עם גוגל תמונות. מנגד טרם יצא לי להסיר אותו ממחשב וכו. סומך על טענתך שדרופבוקס (שהיה לי לפני שנים בימיהם הראשונים ומאז ננטש) יותר טוב.

    פרט לדרייב, מטענותיך לגבי ג'ימייל ודוקס עולה תמונה שגם אני חש לפעמים כלפי גוגל – שירותי הדגל שלה הם הכי טובים בנמצא, אבל רבאק, עם היתרונות המובנים שהם נהנים מהם יכלו להיות עוד יותר טובים בקלות.
    למשל, אני מכור לגוגל NOW. לא לעוזר הטלפוני שהוא מבחינתי די קוריוז למשתמש שגולש בעברית ואנשי הקשר שלו ישראלים, אלא לפיצ'ר המלצות התוכן/תזכורות/AI שבו. הוא מדהים!
    כמעט אין יום בו המאמר/פוסט/כתבה הכי בעלת ערך עבורי לא הגיעו מNOW. הבנזונה מכיר אותי עם השילוב הבלתי ניתן להתמודדות מצד אפליקציות שישאפו להתחרות בו של גישה לכרום שלי, למייל, ליוטיוב שלי, למפות, לווייז.
    ובכל זאת, קורה לא פעם שאני קצת מתרגז כי הוא יכל בקלות, לדעתי, להיות עוד יותר טוב. למשל במהלך העונה הסדירה של הNBA הוא מתעקש לא להראות לי מדי בוקר את כלל התוצאות, אלא רק של הקבוצה אחריה אני עוקב יותר מכולן. למרות שפעם אחר פעם אני מקליד מיד עם פתיחתו שאילתה לגבי SCORES.
    או החוויה העגומה של השימוש בו בPC.

  • דורון

    מאז שאני זוכר את אפל, שזה יותר מעשרים שנה, היו לה "מעריצים". בזמנו זה היה אפל נגד ווינדוס.מייקרוסופט. היום זה נראה כמו אפל נגד גוגל. יש הבדל משמעותי בין אז להיום, סטיב גובס כבר לא בסביבה, איך אפשר להיות בטוחים מה אפל תהיה עוד 5 שנים?

    לגבי גוגל דרייב, גם לאמזון יש "דרייב" דיי חדש שהיא דוחפת בשנה האחרונה להמונים. זה זבל ברמות. מן הסתם זה בגלל חוסר יכולת טכנית של אמזון אלא בגלל החלטה אסטרטגית כלשהיא. גם לאמזון וגם לגוגל יש שירותים הרבה יותר טובים אבל בתשלום.

    גם לי נראה שהשירותים של אפל הרבה יותר טובים אבל אני לא משתתף בחגיגה בגלל שאני קמצן.

  • שלומי ארדן

    נתקלתי היום במשהו משעשע ברדיט שמחזק את הנקודה של אסף. מישהו ניסה לאתחל את מכשיר הווינדוס פון שלו וזה עבד לו קצת יותר מדיי טוב. איך כזה מוצר יכול לצאת מאחת מחברות הטכנולוגיה המובילות בעולם?
    https://i.imgur.com/a9X2af5.jpg

  • היי אסף,
    יופי של פוסט (בתוך טרנד אינטרנטי מטורף של פוסטים על מאלון והכבלים לאחרונה).

    נראה לי מעניין לציין שבצלאל קניגשטיין הוא ישראלי (או ישראלי לשעבר?), בוגר הטכניון אשר היה לפני הרבה מאד שנים מנכ״ל חברת הכבלים תבל לתקופה קצרה. אם אני לא טועה לפני כן הוא שימש כסמנכ״ל ההנדסה שלה, כך שהוא ממש מחלוצי תעשיית הכבלים בארץ. מעניין יהיה לראות כמה הוא למד ממאלון בשנים האחרונות בליברטי ומה הוא יעשה עם לילך.

  • אסף, אחלה פוסט, אבל ברשותך, יש לי מס׳ שאלות:
    האם כשאתה מתכוון ל OCF, האם זהו אותו דבר כמו EBITDA? הערך הזה אכן גדל עם השנים לפי האס 4, אבל מה מבטיח לך שהוא ימשיך לגדול? כרגע שיעורי החדירה של לילק הם די גבוהים בפורטו ריקו וצ׳ילה. אני אשמח אם תאיר את עיניי פה. זה דבר אחד לשמור תמיד על חוב גבוה, השאלה מה יש לעשות איתו (אני מבין שמאלון אוהב לקנות מחדש מניות במקרה שהוא לא מוצא רכישות טובות)

  • דורון

    משקיע,

    Operating Cash Flow Definition and Reconciliation
    As used herein, OCF has the same meaning as the term "Adjusted OIBDA" that is referenced in our 10-Q. OCF is the primary
    measure used by our chief operating decision maker to evaluate segment operating performance. OCF is also a key factor
    that is used by our internal decision makers to (i) determine how to allocate resources to segments and (ii) evaluate the
    effectiveness of our management for purposes of annual and other incentive compensation plans. As we use the term, OCF is
    defined as operating income before depreciation and amortization, share-based compensation, provisions and provision
    releases related to significant litigation and impairment, restructuring and other operating items. Other operating items include
    (a) gains and losses on the disposition of long-lived assets, (b) third-party costs directly associated with successful and
    unsuccessful acquisitions and dispositions, including legal, advisory and due diligence fees, as applicable, and (c) other
    acquisition-related items, such as gains and losses on the settlement of contingent consideration. Our internal decision makers
    believe OCF is a meaningful measure and is superior to available GAAP measures because it represents a transparent view
    of our recurring operating performance that is unaffected by our capital structure and allows management to (1) readily view
    operating trends, (2) perform analytical comparisons and benchmarking between segments and (3) identify strategies to
    improve operating performance in the different countries in which we operate. We believe our OCF measure is useful to
    investors because it is one of the bases for comparing our performance with the performance of other companies in the same
    or similar industries, although our measure may not be directly comparable to similar measures used by other public
    companies. OCF should be viewed as a measure of operating performance that is a supplement to, and not a substitute for,
    operating income, net earnings or loss, cash flow from operating activities and other GAAP measures of income or cash
    flows. A reconciliation of total segment operating cash flow to our operating income is presented below.

    Adjusted operating income before depreciation and amortization (Adjusted OIBDA) is the primary measure used by our chief operating decision maker
    to evaluate segment operating performance. Adjusted OIBDA is also a key factor that is used by our internal decision makers to (i) determine how to allocate
    resources to segments and (ii) evaluate the effectiveness of our management for purposes of annual and other incentive compensation plans. As we use the
    term, Adjusted OIBDA is defined as operating income before depreciation and amortization, share-based compensation, provisions and provision releases
    related to significant litigation and impairment, restructuring and other operating items. Other operating items include (a) gains and losses on the disposition
    of long-lived assets, (b) third-party costs directly associated with successful and unsuccessful acquisitions and dispositions, including legal, advisory and due
    diligence fees, as applicable, and (c) other acquisition-related items, such as gains and losses on the settlement of contingent consideration. Our internal
    decision makers believe Adjusted OIBDA is a meaningful measure and is superior to available GAAP measures because it represents a transparent view of our
    recurring operating performance that is unaffected by our capital structure and allows management to (1) readily view operating trends, (2) perform analytical
    comparisons and benchmarking between segments and (3) identify strategies to improve operating performance in the different countries in which we
    operate. We believe our Adjusted OIBDA measure is useful to investors because it is one of the bases for comparing our performance with the performance of
    other companies in the same or similar industries, although our measure may not be directly comparable to similar measures used by other public companies.
    Adjusted OIBDA should be viewed as a measure of operating performance that is a supplement to, and not a substitute for, operating income, net earnings or
    loss, cash flow from operating activities and other GAAP measures of income or cash flows. A reconciliation of total segment Adjusted OIBDA to our loss
    from continuing operations before income taxes is presented below.

  • אלון

    היי אסף,

    נראה שלילך נסחרת במחיר די זול ביחס לחברות כבלים אחרות.
    האם יש מקום לחשש שמאלון ינצל את המחיר הזה כדי לדלל את משקיעי לילך.
    ומה מראה ניסיון העבר.
    לליברטי גלובל יש תוכנית רכישה עצמית של מניות אבל תוכנית כזאת לא קיימת בינתיים בלילך.

    מדברים על זה שכייבל אנד וויירלס תתמזג לתוך ליברטי גלובל – אני מניח שלילך קטנה מידי כדי לקנות אותה.
    איך אתה רואה את ההשפעה של זה על לילך.

  • עומרי ולורט
  • מיקי ל.

    אני לא מבין בזה מספיק, אבל יש מצב שהדיסקאונט של LILA לעומת LILAK ניתן לניצול? (שוק יעיל, עלק).

  • שלומי ארדן

    לאור השינויים בחודשים האחרונים (הרכישה של CWC, הצעת המניות של LILAK), איך החברה נראית כיום מבחינת תמחור?

    איזה חשיבות יש לייחס למעבר להפסד התפעולי?

  • אסא

    הי אסף,
    הפוסט הראשון שלך על Lilac (הפוסט הזה) דיבר בעיקר על יתרונות טכנולוגיית הכבלים. למן השלמת עסקת המיזוג עם CWC היום עסקי הכבלים הם רק כמחצית מפעילות Lilac. לא ראיתי שאתה, או אחד המגיבים באתר, התייחס לעובדה הזו.
    אני מבין שיש פוטנציאל לבאנדלים גם עם שירותי מובייל ומבין שיש סינרגיה בין עסקי הכבלים לעסקי המובייל. לא זו השאלה.
    מעניין אותי לשמוע מה המחשבות שעוברות / עברו לך בראש כאשר החברה שבה אתה מחזיק הופכת בן לילה מחברת כבלים לחברה שרק מחציתה עסקי כבלים. למשל: האם מבחינתך רכישת חברת מובייל קטנה יותר הייתה עדיפה? האם מבחינתך הסיכון בלילך עלה? האם החברה נמצאת כרגע מבחינתך ב״חוסר שיווי משקל״ מבחינת התפלגות ההכנסות שלה מעסקי כבלים וממובייל לעומת התיזה המקורית שלך? האם אתה מרגיש שאתה מחזיק כיום בעסק אחר מזה שקנית או שמבחינתך זו התפתחות טבעית שהנחת מלכתחילה שיכולה לקרות?
    מאוד יעניין אותי לשמוע את מחשבותיך ואת תהליך החשיבה שלך בעניין. השאלה היא לאו דווקא האם המיזוג טוב או רע ליהודים, אלא איך הוא עומד ביחס לתיזת ההשקעה המקורית שבגללה נכנסת מלכתחילה לעסק.

  • זה נכון שיש ללילך הרבה יותר מובייל עכשיו, אבל הרווחיות בעיקרה עודנה מגיעה מהכבלים. הסיכוי לצמיחה הוא בעסקי הכבלים, השאר quad play למיניהם מורידים את ה churn כפי שמוכיחה צ'ילה ופנמה.
    אני עוד מתלבט בעניין C&W. מבחינתי שינו לי את התמהיל תחת הבטחה לגידול מהיר יותר וחסכון גבוה יותר בעלויות, נכסים שווים יותר (הסיבים האופטיים) וכו'. תכלס לדעתי עכשיו לילך בטוחה יותר עם פוטנציאל צמיחה גבוה יותר, אם כי יום לאחר העסקה היא הפכה יקרה יותר.
    השוק ראה את זה והוריד אותה.
    כרגע על כתפי ההנהלה להוכיח שהעסקה עם C&W היתה באמת כמו שאומרים שהיתה. אם תשאל אותי, בקרוב יהיה ספינאוף של לילך ולאחר מכן מיזוג עם מיליקום כאשר אפשרי שלילך תהיה הקונה או הנקנית (תרשום לפניך :-)). הסיפור של לילך ישתנה מהר מאוד בשנים הקרובות ובכל פעם שתתבצע עסקה לילך תשתנה פחות (כי הבסיס שממנו יוצאים גדול יותר), אבל יהיו שינויים. פעם השוק יאהב אותם, פעם פחות.
    בכל מקרה השווקים העיקריים שם באמריקה הלטינית גדלים מאוד מהר (בצד הברודבנד), תעיף מבט במיליקום שעד לפני שנתיים בערך הברודבנד היה קטן שם ולפני רבעון או שניים היא חצתה את הנקודה שבה 50% מהאביטדה מגיע מברודבנד, ככה שאני לא מסתכל על התמונה סטטית. המובייל לא מעניין אותי, הוא מבחינתי מעלה את הסיכוי לקוואד פליי, מקטין את הצ'רן, מעלה את ה ARPU ומעלה את החדירה של ה BB. הכי טוב MNVO כמובן (ע"ע צ'ילה) אבל אם יש לך כיסוי מלא מלכתחילה אז עדיף רשת פיזית.
    ביחס לתזה הבסיסית – לדעתי זה בדיוק משתלב – הדרך "לכבוש" את דרום אמריקה עוברת ברכישות, והסינרגיות שיגיעו מגוף גדול הן משמעותיות. למשל ליברטי גלובל היא לא רק חברת הכבלים הגדולה בעולם, היא גם חברת הכבלים הרווחית ביותר בעולם, במארג'ין גדול מהמתחרות, למרות שהמחירים שלה תחרותיים בדיוק כמו המתחרות. זה משחק של סקייל, והרכישה הזו מוסיפה סקייל. אם קנו את C&W במכפיל כזה או אחר זה משנה לטווח הקצר מאוד, אבל בטווח הקצר (1-2 שנים) ובבינוני (2-3 שנים) יש הרבה דברים שאפשר לשפר ויראו את זה בתוצאות.

  • אסא

    תודה.
    אבל האם רכישה של חברת כבלים לא הייתה יוצרת יותר יתרונות מבחינת סינרגיה וסקייל מאשר רכישה של חברת מובייל, ומבחינה זו הייתה מקדמת את תיזת ההשקעה יותר?

  • אני חושב שהם שילמו על נכס כבלים גדל מהר בתוך חברה עם "תמיכה" מתשתית קיימת של מובייל למשל. CW קנתה את קולומבוס בדיוק בשביל להפוך לחברת כבלים…

  • נדב

    היי אסף ,

    מה הדרייברים שלך להעדפה בין LBTYA/LILAK לעומת CHTR לצורך העניין ?

  • נדב – הכל שאלה של אפסייד וסיכון. לילך מסוכנת יותר אבל עם אפסייד הרבה יותר גדול, צארטר בטוחה יותר עם אפסייד קטן יותר. טעם וריח אני מתאר לי.
    (למרות שלפי הדוחות האחרונים של צארטר ומה שאני שומע מפיו של רותלדג' אני כבר לא כ"כ בטוח בהבדל באפסייד בין שתיהן 🙂 )

  • נדב

    תודה על ההתייחסות , כמובן שהתייחסתי לאפסייד בהינתן הסיכון ( יש שיטענו שסיכון נמוך בחברה שממונפת מעל 4.5 פעם זה לא הגדרה נכונה אבל אני מניח לרגע בצד את הסיכון הפיננסי ), קצת פחות מבין למה אתה לא רואה אפסייד ב-CHTR.

    מסכים איתך לגבי ההערות האחרונות של רותלדג' , אני מניח שהוא גם מתחיל להריח את (ובצדק!) את פירות ההצלחה כי הוא יושב על 2 מ' אופציות שנכנסות עכשיו לתוך הכסף , אבל מבחינה עסקית , הוא הצליח לשים ידיו על פלטפורמה מהותית יותר גדולה מלגאסי צ'רטר עם שדה עצום לחרוש התייעלות תפעולית , די ברור לכל המעורבים שהם ניהלו את מספרי הסינרגיה , בייחוד לאור ההחלפת מניות , על מנת שלא יהיו קשיים רגולטוריים המאזן תומך ברכישה חוזרת של מניות או לחילופין רכישה של מערכות כבלים נוספות ( מהמר על CABO בטווח של שנה ) . בחודשיים האחרונים החברה השתמשה הרבה בכלים תקשורתיים לשדר באיזה שלב של האינטגרציה הם נמצאים וההנהלה שם עובדת כמו שופל וטרקטור .

    למרות הריצה מאז השלמת המיזוג (נגד ציפיות גבוהות ברבעון אבל למי אכפת) , המניה לא יקרה פה , ובהחלט יכולה לפחות לשמור על התמחור היחסי , תותיר את היחס מינוף זהה , קח שנתיים שלוש קדימה את הצמיחה ב-EBITDA ויש לך פה עוד עשרות אחוזים.

    אגב , גם CABO פה מעניינת מאוד לטעמי.

    בינתיים צופה מהצד על LILAK , כסטייל אישי מעדיף לשלם "קנס" קטן במחיר הכניסה אחרי שהאקוויטי עשה דה-ריסק.

    JUST MY 2 CENTS

  • מכיר את CABO עוד מאז הספינאוף, אני לא כל כך אוהב מה שהם עושים שם עם הוידאו וכו' – הם עושים ניסוי מסוכן בנכסים שלהם. גם לדעתי התמחור שלהם נדיב ומאזן עצלן, אבל זה מה שאני זוכר מהפעם האחרונה שהסתכלתי.
    בצארטר יש עוד כמה עשרות אחוזים – אני מסכים, לא אמרתי שאין אפסייד 🙂

  • דיוגנס

    לאור הקריסה המתמשכת.
    תוכל לספק בניתוח שבדיעבד מה היה שגוי בתזה?

  • ליאור

    אסף, סקרן לדעת מה דעתך על הדו״ח שיצא?

  • נועם

    אסף
    דוח מאכזב של לילק. התחרות גוברת ברוב השווקים ונראה שההפסד מהוידאו והטלפוניה חזק מהצמיחה באינטרנט.
    מצד שני היא כבר מתחת ל20 דולר ומתומחרת כנכס רע. האם הדעה שלך על לילק השתנתה בעקבות הדוח?

  • כן בהחלט מאכזב. הדוח גרוע לדעתי, והשוק מגיב כמו שמגיב די בצדק. יש התגברות תחרות בכל הגיאוגרפיות ועוד. נראה שהעסקה שנעשתה עם CWC היתה די גרועה, לפחות לאור הרבעון וחצי האחרונים. לדעתי השוק קצת מגזים פה, אבל אין ספק שיש צדק בקריזה הזו. איך שזה נראה על פניו העסקה הזו השמידה הרבה ערך. סה"כ פורטו ריקו וצ'ילה מתפקדות נהדר, הבעיה היא ב CWC. אני מנחש שגם יתכן שזה יעלה למייק פרייס בג'וב שלו אבל אולי אני טועה.
    אני אשתדל להעלות פוסט שיסקור את מה שקורה שם.

  • מ

    היי אסף
    השאלה זה לא משהו שניתן היה לצפות מראש ולחתוך את מרווח הבטחון בהתאם? התגברות התחרות במובייל היא אולי מפתיעה באחוזים בדוח אבל היא לא מפתיעה כשלעצמה והעסקת רכישה מראש לא היתה במחיר סוף עונה.
    או האם זה באמת רק משחק של סקייל, כי כנראה זה מה שהנחה גם את המנכל

    באחת התגובות הקודמות רשמת –
    ביחס לתזה הבסיסית – לדעתי זה בדיוק משתלב – הדרך "לכבוש" את דרום אמריקה עוברת ברכישות, והסינרגיות שיגיעו מגוף גדול הן משמעותיות. למשל ליברטי גלובל היא לא רק חברת הכבלים הגדולה בעולם, היא גם חברת הכבלים הרווחית ביותר בעולם, במארג'ין גדול מהמתחרות, למרות שהמחירים שלה תחרותיים בדיוק כמו המתחרות. זה משחק של סקייל, והרכישה הזו מוסיפה סקייל. אם קנו את C&W במכפיל כזה או אחר זה משנה לטווח הקצר מאוד, אבל בטווח הקצר (1-2 שנים) ובבינוני (2-3 שנים) יש הרבה דברים שאפשר לשפר ויראו את זה בתוצאות.

    שבת שלום

  • ליאור

    מחכה לקרוא את המחשבות הסדרות שלך. נראה שעוצמת התגובה קשורה לאובדן אמון בהנהלה בעקבות המחיר הגבוה (בדיעבד) על CWC.

  • נועם

    שני עדכונים לגבי לילק. יצאה תוכנית בייבק בלילק 300 מיליון עד סוף 2019… לא כזה מרשים בהתחשב שהחברה נפלה מהשיא 60 אחוז והבייבק יכול לחסל פחות מ10 אחוז ממספר המניות במחיר הנוכחי.
    דבר שני זה שמייק פרייס קנה מניות בשווי מיליון דולר. עוד שני חברי הנהלה קנו במיליון ביחד. זה יותר מרשים

    ראיתי שמתחרה גדולה של לילק דיגיסל התכווצה ב7 אחוז באביטדה והיא ממונפת קרוב ל6 פעמים על האביטדה.
    התחרות מכוערת ומי יודע כמה זמן זה יימשך. לא בטוח שבאזורים של קייבל יש מוכנות כרגע לחבילות טריפל או מרובעות גם אם זה יותר משתלם.. אולי כי לעשות חבילה באינטרנט לפלאפון יותר פשוט ונוח ועדיין עובד טוב לאזורים היותר פשוטים.

  • נועם, היכן מצאת דוח עדכני של דיגיסל? החברה לא ציבורית ויש לה חוב ציבורי. בדקתי במסוף בלומברג ולא מצאתי שם דוחות שלה. יש קצת דוחות ישנים מ 2015 שמסתובבים ברשת. אשמח לפויינטר למשהו עדכני יותר כי דיגיסל היא מקור רוב הצרות של CWC כרגע.

  • נועם

    יניב ראיתי רק עדכון בטוויטר עם נתונים עליה לא יותר מזה.
    Bluegrass capital

  • valseek

    אני מנסה להבין את העסקה של דרהי בהוט ולא ברור לי לגמרי השימוש באופציות פוט וקול בעסקה, אשמח להסבר:
    "באשר לידיעות תקשורת ודרהי (באמצעות חברת cool), סוכם כי הם יעניקו זה לזה אופציות קול ופוט, שניתן יהיה להפעילן ביוני 2011. בתוך כך העניק דרהי לידיעות תקשורת אופציית PUT שמאפשרת לה לחייב אותו בקניית 10 מיליון מניות שלה, המהוות 13.2% מהחברה, במחיר של 65 שקלים למניה, משמע כ-650 מיליון שקל; ידיעות מצדה העניקה לדרהי אופציית CALL לאותה עסקה."

  • נועם

    יניב,
    http://www.irishtimes.com/business/technol
    ogy/digicel-hires-consultants-to-help-in-massive-cost-cutting-plan-1.2908705

    כתבה עדכנית על דיגיסל אם לא ראית עדיין.

    Waxboy גם כתב עליה פוסט ארוך ולא אופטימי לפני יותר משנה אני מניח שראית אותו כבר.
    https://wexboy.wordpress.com/2015/09/28/dcel-deniss-cash-extraction-lifeline/

    נראה ממש טוב בשביל לילק לטווח ארוך אם זאת המתחרה העיקרית. לא יודע כמה דיגיסל יכולה להתחרות מבחינת תמחור במצבה.

  • אריאל מלול

    שלום,
    מעלה קצת מהאוב אבל מעניין אותי לשמוע התייחסות בדיעבד למה שקורה כיום עם lilak. ירדה בכמעט 50% מהערך שהיה לה בזמן הניתוח..