הנדסה פיננסית – חלק 3 -המשחק ממשיך והשוק נמשך

קטרפילר זה עתה פרסמה את דוח רבעון רביעי לשנת 2016, וכמו טרקטור בלתי ניתן לעצירה, ממשיכה להנדס את הדוחות שלה באופן אגרסיבי.

כפי שאמרתי שיקרה בפוסט על הפנסיות, קטרפילר סיימה את השנה בהפסד (GAAP). אם ניזכר דאז, קטרפילר, לאורך כל שנת 2016, תיאמה את ריבית השערוך של הפנסיות שלה באופן כזה שיוריד את הוצאות הפנסיה לאורך השנה. בפוסט אמרנו שהם בסוף השנה ימחקו את כל הרווח העודף שנוצר בשל כך בשנת 2016, ואז יטענו שזה "לא משקף את כוח הרווח של החברה". כתבנו:

קטרפילר תוריד את הוצאות ה Service וה- Interest כנגד הפסדים אקטואריים גדולים יותר, שאותם היא תכיר בסוף הרבעון הרביעי (סוף השנה במקרה). ברור לכם, שברבעון הרביעי, קטרפילר תדווח בפרס ריליס את הרווח בניכוי "הוצאות ארגון מחדש", וגם בניכוי "הפסדים אקטואריים של הפנסיות". הרי ברור שהאנליסטים יאכלו את זה – פנסיות זה רק בעוד המון שנים וזו לא הוצאת מזומן! קל למכור את זה – מי מאתנו לא יסכים "לנטרל" הוצאה שהיא לא מזומן בכלל? נעזוב שניה שזו הוצאה אמיתית לכל דבר ועניין.

בואו נראה, הנה הציטוט מהפרס ריליס שיצא היום:

Our fourth-quarter 2016 results included three large non-cash charges and higher than expected restructuring costs. These items resulted in a loss for the quarter and were the primary reason our results were lower than the outlook provided in October 2016. A discussion of these items – mark-to-market losses for remeasurement of pension and OPEB plans, a goodwill impairment charge, a deferred tax valuation allowance and restructuring costs – and their applicable impact on each period is in Q&A #1 on page 16. Because we do not consider these items to be indicative of earnings from ongoing business activities, the table above shows adjusted profit per share that excludes them. We believe adjusted profit per share provides a useful perspective on underlying business results and period-over-period changes.

הופ, קלענו בול!

קטרפילר אומרת – בואו ננפח את הרווחים על ידי הנדסת הפנסיות, שהם הפרשה אמיתית, ואחר כך נמחק את כל ההנדסה ונגיד שזו "רק מחיקה חשבונאית". מעניין שהם לא אמרו שגם הרווח לאורך השנה הוא רק "רווח חשבונאי" ותיאמו מטה. כשזה רווח זה אמיתי, שזה הפסד זה לא אמיתי, או כמו שאומרים – ההצלחה אבות רבים לה, אך הכשלון יתום.

דוח חדש הנדסה חדשה – הפעם בתזרים המזומנים:

שימו לב – מעניין לראות את סעיף ההפרשה לפנסיה בדוח תזרים המזומנים:

 פנסיות לא "תורמות" מזומן, הן "תורמות" למזומן אם יש הפסד אקטוארי בתוכנית הפנסיה שנובע מכך שהחברה לא מפרישה פנסיות או מפרישה פחות ממה שהיא צריכה. אם כתבתי בדוח רווח והפסד הפרשה לפנסיה X, ולא הפרשתי בפועל X, דוח תזרים המזומנים יעלה ב X. כך שגם תזרים המזומנים מהונדס, וכמו תמיד, ת'כלס, זה לקחת הלוואה מהעתיד.

על פמפומים

הנה המייל שקיבלתי מסיקינג אלפא, תראו איך ההנדסה הפיננסית עובדת – כמו שאמרנו – לפמפם לכולם לא להסתכל על GAAP אלא רק על הרווח המתואם, שאני כמובן שולט בו כמו חימר ביד היוצר:

כולם מצייתים, אפילו סיקינג אלפא. אף אחד לא מסתכל על ה GAAP. השוק ציפה ל 66 סנט רווח וקטרפילר הציגה 83. איך היא עשתה זאת? בואו נראה את התהליך, שלב אחר שלב.

תהליך ההנדסה

נתחיל מהרבעון שעבר, רבעון 3 שנת 2016. בתחתית הדוח אפשר לראות את הטבלה הבאה:

מהטבלה אפשר לראות שקטרפילר העלתה את תחזיתה להוצאות אירגון מחדש מ 80 סנט ל 90 סנט לכל השנה וכמובן הנמיכה תחזית לכל השנה. אבל הכי חשוב הוא לשים לב לכך שהם חזו 90 סנט להוצאות ארגון מחדש לכל השנה. הדוח הזה התפרסם כמעט חודש לתוך רבעון רביעי, ככה שהם ידעו לפחות שליש ממה שקורה ברבעון.

הנה אותה הטבלה מהדוח של רבעון 4 שנת 2016, שהתפרסם היום:

מה רואים כאן?

כאמור, אפשר לראות שרבעון שעבר הם חזו 90 סנט הוצאות ארגון מחדש לכל השנה, אך התוצאה בפועל היתה $1.16, כלומר 116 סנט או פספוס של 26 סנט, ברבעון אחד !

ברבעון הרביעי, כמו תמיד, קטרפילר "הגדילה" את הוצאות הארגון מחדש כדי לדחוף את הרווח למעלה, הפעם ב 26 סנט. אילולא התיאום הזה, אם היו משתמשים רק ב 90 סנט שחזו ברבעון השלישי, הרווח ברבעון הרביעי היה 57 סנט, ממש מתחת לתחזית האנליסטים ל 66 סנט. בואו נעשה תיאום ענקי ל 26 סנט ונראה להם איזה רווח פיצוץ יש לנו!

סתם כדי לסבר את האוזן – ברבעון רביעי של שנת 2015, חזו שהוצאות ארגון מחדש לכל שנת 2016 יהיו 50 סנט למניה. ברבעון ראשון של 2016 התחזית עלתה ל70 סנט לכל השנה, ברבעון השני היא עלתה ל 80, ברבעון השלישי ל 90, וסיימנו את השנה עם 1.16. כלומר פספסנו ב 132%. אאוטש.

ברבעון רבעי של שנת 2015, התחזית שלהם לרווח למניה (בלי תיאומים) לכל שנת 2016 היתה $3.5 למניה. ברבעון ראשון היא ירדה ל $3 למניה, ברבעון שני ל $2.75 למניה, ברבעון שלישי ירדה ל $2.35 למניה ועתה ברבעון רביעי סיימנו עם מינוס 11 סנט.

אותו סיפור עם תחזיות המכירות, הרווח, מה לא. וזה חוזר בכל שנה, תבדקו – גם 2015, גם 2014, גם 2013. פספוסים ותיקונים והנדסות בכל רבעון ורבעון. איך החברה הזו מקבלת מכפיל מעל פייסבוק או גוגל אני לא מבין, ואני מדבר על רווח מנורמל לאורך הסייקל (הערכה שלי – רווח נורמלי לאורך הסייקל הוא בערך 4 דולר).

ניפגש בדוח הבא!

Print Friendly
  • לאוניד

    שאלה:
    האם ייתכן שהחברה תהנדס את הדוחות חזרה בימים טובים יותר?

  • בד"כ זה עובד בכוון אחד. קשה לי לראות אותם מתאמים את הרווח מטה. מי שמנסה לפמפם את המניה לא יפסיק אף פעם. זה תמיד נגמר רע…

  • Moriss

    תשמע אתה זריז!!!
    לפני שלוש שעות פרסמו דוח ואתה כבר עם פוסט באוויר.
    כמה זמן זה יכול להמשך לדעתך? יש תקדימים כאלו עם חברות בסדר גודל כזה?

  • אמיר

    שמע, זה מדהים.

    מסתבר שקאטרפילר זו החברה היחידה בעולם שיכולה לחתוך תחזיות על ימין ועל שמאל ככה ולא לחטוף 20% באופן מיידי.

    באמת סיוטאציה יוצאת דופן.

  • יש תקדימים ולצערי הם יכולים להמשיך הרבה זמן…

  • אסף, גם אם לוקחים את הרווח שהם צופים שהוא במקרה ״הטוב״ אחרי שמחזירים את ההוצאות הללו של 2.9$ ל 2017, עדיין מדובר בחברה עם מכפיל רווח הזוי ביותר. אני לא מבין איך אנשים קונים את זה. אולי זה בגלל הדיבידנד שהם מקפידים לחלק כ״כ הרבה זמן.
    גם ״אהבתי״ את הציטוטים שלהם שהם עשו עבודה טובה:
    Our team did a great job in the quarter, as
    they have all year, aligning our cost structure with current demand while preserving capacity for the future

  • אופיר

    פשוט מטורף. הם מתעלים על עצמם בכל פעם מחדש. לפחות הם עקביים 🙂

  • חגי

    יש לחברה 6.1 מיליארד במזומן. 14.5 מילארד ב NET RECEIVABLES ועוד 9.5 מיליארד דולר במלאי. כלומר סה"כ של בערך 30 מיליארד דולר ללא נכסים (מפעלים משרדים בניינים וכו') מוניטין פטנטים וכו'. החברה כרגע החברה כרגע נסחרת לפי שווי של 57 מיליארד ולכן הדאון סייד הוא נגיד עד שווי של 46-48 מיליארד לעומת זאת האפסייד בעידן טראמפ יכול להיות משמעותי הרבה יותר ולכן הסיכון סיכוי לדעתי לא משתלם בטח לא עד שיראה שהולך להיגמר להם המזומן.

  • Assaf Nathan

    לקחת את כל צד הנכסים של ההון החוזר, יש סיבה מיוחדת שהתעלמת מצד ההתחייבויות?

  • אוריאל

    לחברה יש 7.2 ולא 6.1 מזומן וחיברת יחד את חוב הלקוחות והחוב לקאט פיננשיאל. איך חישבת דאונסייד עד לגובה הנכסים הנזילים?
    וגם בכלל התעלמת מהתמחור הנוכחי, כמה מטראמפ כבר מתומחר וכמה לא
    ואיך הדאונסייד הוא רק 20% כשבפברואר היא נסחרה 50% למטה

  • Assaf Nathan

    בפברואר לדעתי היה זמן טוב לסגור את השורט הזה, למרות שגם אז היא היתה יקרה אבל לא באופן כל כך קיצוני.

  • ליאו

    אסף, אפשר להשתמש בקטרפילר כדוגמא להסבר שלך בזמנו על השימוש בפוטים במקום בשורט, מבחינת הקווים המנחים לבחירת הפוט? מהי הדרך הנכונה לחשוב כדאי לבחור באופן הכי יעיל סטרייק ותאריך?
    כרגיל, תענוג לקרוא את הבלוג.

  • Assaf G

    offtopic- כל הכבוד על השיפור באתר

  • ליאו

    אסף, תוכל להדגים על קאטרפילר את הפוסט של הפוטים כתחליף לשורט ?
    מהם השיקולים לבחירת תאריכי פקיעה ומחירי סטרייק שונים?
    יש כל כך הרבה אפשרויות.

    (מקווה שלא שלחתי את ההודעה האת פעמיים, המערכת החדשה מבלבלת אותי. אני מאלו שעדיין מחפשים את המחוגה בסמארטפון)

  • ליאו – יש הרבה דרכים, השאלה היא כמה אתה רוצה להחשף. למשל היום קטרפילר באיזור 95.5. נניח נבחר פוט 110 לינואר 2018, בערך בעוד שנה. עלותו היום 20.2 דולר.
    הפוט הזה שווה היום 14.5 דולר, וכל מה שמעל זה הוא "פרמיה". אז במקרה שלנו אם נקנה את הפוט הזה נשלם 5.7 דולר פרמיה.

    מצד שני, עד לפקיעתו יש 4 דיבים שהחברה תחלק בשווי 77 סנט לחתיכה (אם הם לא יעלו את הדיב) – שזה יוצא 3.08 דולר. בנוסף יש עלות השאלה של 0.3% ועוד עלות מארג'ין של נניח 1.8% (ב IB) או 2.1%, שזה יוצא 2 דולר לכל מניה.
    אז יוצא שאחרי שנמנטרלים את עלות הדיבים ואת עלות ההשאלה והמארג'ין, הפרמיה שאנו משלמים היא סביב 0.6 דולר שזה ממש מעט, פחות מ 1%. הפרמיה הזו היא "הביטוח" שאתה משלם שאם קטרפילר תעלה גם ל 200 דולר, ההפסד שלך יעצר ב 110.

  • Assaf Nathan

    ליאו – יש הרבה דרכים, השאלה היא כמה אתה רוצה להחשף. למשל היום קטרפילר באיזור 95.5. נניח נבחר פוט 110 לינואר 2018, בערך בעוד שנה. עלותו היום 20.2 דולר.
    הפוט הזה שווה היום 14.5 דולר, וכל מה שמעל זה הוא "פרמיה". אז במקרה שלנו אם נקנה את הפוט הזה נשלם 5.7 דולר פרמיה.

    מצד שני, עד לפקיעתו יש 4 דיבים שהחברה תחלק בשווי 77 סנט לחתיכה (אם הם לא יעלו את הדיב) – שזה יוצא 3.08 דולר. בנוסף יש עלות השאלה של 0.3% ועוד עלות מארג'ין של נניח 1.8% (ב IB) או 2.1%, שזה יוצא 2 דולר לכל מניה.
    אז יוצא שאחרי שנמנטרלים את עלות הדיבים ואת עלות ההשאלה והמארג'ין, הפרמיה שאנו משלמים היא סביב 0.6 דולר שזה ממש מעט, פחות מ 1%. הפרמיה הזו היא "הביטוח" שאתה משלם שאם קטרפילר תעלה גם ל 200 דולר, ההפסד שלך יעצר ב 110.

  • Assaf Nathan

    ליאו – יש הרבה דרכים, השאלה היא כמה אתה רוצה להחשף. סטרייק גבוה יקטין את הפרמיה אבל יעלה את החשיפה. כמו ביטוח… למשל היום קטרפילר באיזור 95.5. נניח נבחר פוט 110 לינואר 2018, בערך בעוד שנה. עלותו היום 20.2 דולר.
    הפוט הזה שווה היום 14.5 דולר, וכל מה שמעל זה הוא "פרמיה". אז במקרה שלנו אם נקנה את הפוט הזה נשלם 5.7 דולר פרמיה.

    מצד שני, עד לפקיעתו יש 4 דיבים שהחברה תחלק בשווי 77 סנט לחתיכה (אם הם לא יעלו את הדיב) – שזה יוצא 3.08 דולר. בנוסף יש עלות השאלה של 0.3% ועוד עלות מארג'ין של נניח 1.8% (ב IB) או 2.1%, שזה יוצא 2 דולר לכל מניה.
    אז יוצא שאחרי שנמנטרלים את עלות הדיבים ואת עלות ההשאלה והמארג'ין, הפרמיה שאנו משלמים היא סביב 0.6 דולר שזה ממש מעט, פחות מ 1%. הפרמיה הזו היא "הביטוח" שאתה משלם שאם קטרפילר תעלה גם ל 200 דולר, ההפסד שלך יעצר ב 110.