המדד הלא רלוונטי של באפט

משקיעים רבים אוהבים לצטט את "המדד של וורן באפט" בהתייחסות למחיר של שוק המניות. לפני זמן רב באפט אמר שאחד המדדים שבהם הוא משתמש כדי לבדוק האם שוק המניות בארצות הברית הוא יקר הוא שווי השוק של כלל המניות בארצות הברית אל מול ה GDP של ארצות הברית. מאז עברו מים רבים בירדן והעולם השתנה, אך אנשים ממשיכים להשתמש במדד זה, וטוענים שהיות ושווי השוק הכללי של המניות 40% מה GDP שוק המניות יקר.

דעתי היא שהמדד הזה חסר משמעות. באתר הפדרל ריזרב אפשר לראות את הגרף הבא המתאר את שווי סך המניות בארצות הברית מחולק ב GDP של ארצות הברית:

אפשר לראות שבשנת 2009, בתחתית המשבר הפיננסי הגדול ב80 השנים האחרונות, השוק ירד לזמן קצר אל מתחת ל 100%. לפי מה שבאפט אמר בזמנו, ב 100% השוק מתומחר כהלכה. היש מישהו מהקוראים המסוגל לטעון שבתחתית שסומנה בשנת 2009 השוק היה "מתומחר כהלכה"? דאז חברות נסחרו במכפילים חד ספרתיים נמוכים, כולל חברות יציבות מאוד. למשל לאחרונה ראיתי מצגת מ 2008 של חברה המוכרת מזון קפוא. היום היא נסחרת במכפיל 20, דאז נסחרה במכפיל 3….

בנוסף, אפשר לראות שבשנות ה 80 שווי השוק היה אכן 40-50% מה GDP.

אז מה השתנה? מדוע המדד הזה איננו רלוונטי בעידן המודרני?

מאז שנות ה 80 של המאה הקודמת ואף לפני כן החל תהליך ארוך של גלובליזציה. בשנות ה70 של המאה הקודמת רק 5% מהרווחים של חברות ה S&P500 הגיע מעבר לים, 33% ב 2014 וכיום 45% מהרווחים של החברות ב S&P500 מגיע מעבר לים. כמובן שרווחים של חברות שנוצרים מעבר לים אינם תורמים ל GDP של ארצות הברית, אך הם כן תורמים לשווי השוק של המניות המרוויחות את רווחים אלה. ניקח למשל את אפל, חברה גדולה במדד S&P 500 שעד לא מזמן היתה החברה הגדולה ביותר בעולם. בעוד שאפל מכרה בסך של 112 מיליארד דולר בארצות הברית בשנה החולפת, בשאר העולם החברה מכרה בסך של 154 מיליארד דולר. מכאן שמעל 50% משווי השוק של אפל נגזר מרווחים שנוצרו מחוץ לארצות הברית, האם יש הגיון בחלוקה של סך שווי השוק של אפל בסך התוצר הלאומי של ארצות הברית?

בנוסף, בעבר הרבה פחות חברות היו חברות ציבוריות. כיום, ישנן הרבה יותר חברות ציבוריות, גדולות כקטנות. מדד המתחשב בשווי השוק של כלל המניות בעבר ומתעלם משיעור החברות הציבוריות מתוך סך החברות, הוא חסר משמעות. לא רק זאת, כיום חברות שאינן אמריקאיות בוחרות להנפיק מניותיהן בארצות הברית למרות שעסקיהן לאו דווקא בארצות הברית. גם חברות ישראליות למשל בוחרות להנפיק את מניותיהן בארצות הברית, בעוד שהעסקים שלהן במקומות אחרים. חברות אלה מגדילות את סך שווי השוק בארצות הברית, אך הקשר שלהן ל GDP של ארצות הברית שואף לאפס.

לא רק זאת, בעבר משקיעים נטו לקנות מניות רק בשווקי הבית שלהם. למשל, מעטים מאוד הם המשקיעים הישראלים שבשנות ה- 80 החזיקו מניות אמריקאיות בתיק ההשקעות שלהם. בחלק מהמדינות זה אפילו נחשב כעבירה על החוק. כיום כמעט לכל משקיע ישראלי, בין אם באופן ישיר או באופן עקיף דרך קרנות הפנסיה ושאר מוצרי חסכון, יש אחזקות בשוק המניות האמריקאי. זרימת כסף זו מכל העולם לשוק האמריקאי אף היא העלתה את שווי המניות, ואם לא נחזור לעידן שבו זרימות ההון מבוקרות ומפוקחות וחל איסור להשקיע מעבר לים, מצב זה איתנו בכדי להשאר.

קיימים אספקטים נוספים שלא התייחסתי אליהם – כמו למשל, שינויים בשיעור המס (ירידה בשיעור המס תגרום לעליה בשווי החברות בשיעור גבוה פי כמה מהעליה המקבילה ב GDP), שיעורי הרווחיות באותו סייקל (שולי החברות), השינוי באופי שוק ההון לאורך השנים (כיום יש יותר חברות שירותים המקבלות מכפיל גבוה, פעם יותר חברות יצרניות המקבלות מכפיל נמוך) שלטון החוק באותה מדינה (העשוי למשוך או לדחות הון), ועוד ועוד ועוד אינסוף גורמים המשפיעים על המדד הזה.

אך די באלה שלמעלה כדי להדגים שהעובדה ששוי השוק של כלל המניות גדול מה GDP של ארצות הברית אינה מצביעה בהכרח על כך שהשוק יקר. ממש לא.

אני רואה מנהלי קרנות שכותבים "שלפי מדד באפט השוק עוד יקר" ואז בוחרים לא להשקיע. אין לי בעיה עם החלטה כזו או אחרת, אבל לבסס אותה על מדד טפשי שכזה זה באמת חבל. אנחנו דווקא רואים "מלאנתלפים" הזדמנויות (כמו שהבן שלי אומר), אבל כנראה כמו תמיד שני אנשים יכולים לראות שני דברים שונים באותו שוק.

אני לא נותן כאן תחזית שהשוק יעלה או ירד, שיהיה מיתון בקרוב או לא, וגם לא ששוק המניות האמריקאי יקר או לא – אלא רק לציין שהמדד שבאפט נקב בו לפני שנים היה כנראה מעט רלוונטי דאז, וכיום הוא לא רלוונטי בכלל.

Print Friendly, PDF & Email